構建完整的價值觀和價值體系
“似乎從做橡膠貿易開始，我與期貨市場的結緣就已經註定好了。”從外盤重量組冠軍、東京商品交易所專項獎第壹名羅傑島資產管理公司（下稱羅傑島）總經理朱宏偉的敘述中得知，他從1997年開始做橡膠貿易，2003—2006年開始參與內外盤套利，也算是國內橡膠行業比較早參與期貨市場的人。
A
講邏輯也講結構傳導
“2006年以前，我純粹做橡膠貿易和期現對沖，但那之後，隨著資金規模跟上來，我就開始做內外對沖。”據朱宏偉回憶，2008年金融危機的時候，他突然意識到流動性對市場價格的巨大影響，當時他剛開始做外盤交易，經常“虧國外的錢”，賺“國內的錢”，對此，他壹直納悶兒。後來才發現是流動性定價的問題，也就是從那個時候他便開始做量化投資，逐漸引入壹些投資管理平臺做程序化交易。
朱宏偉告訴期貨日報記者，其實程序化交易的很多邏輯和橡膠現貨的基本面邏輯、套利邏輯都是掛鉤的。羅傑島這個名字的發音也代表著他們的投資理念——所有的投資都要講“邏”輯，講“結”構傳導。
據朱宏偉介紹，羅傑島資產的量化交易與市場其他人不太壹樣，他們追求壹定要有統計結果，也壹定要有道理，即講邏輯。“也就是說，需要有壹個相對的參照物，在過去、現在都有效，在未來也要有效。這才是我們的邏輯來源。”朱宏偉解釋說。
投資邏輯本質上是效率問題，交易中衡量資產效率，短周期和長周期需要同時評估，這可以理解為擇時擇機。“在資本市場勝出的核心，不是判斷勝率有多高，而是管理好時間和資金數量的運用。”朱宏偉表示，投資的本質由價格、數量和時間***同組成，而大部分人總是關註價格，但實際上更多的是數量和時間，這樣才能完成壹個立體的投資。
B
零和遊戲要有規可循
從羅傑島資產的邏輯角度來看，投資機構在期貨市場“活得好”要符合以下特性，“首先是少數機制，不能是大家都做的東西，做大家都做的就很難賺到錢，畢竟期貨市場是壹個零和遊戲。”朱宏偉分析說，其次是有正向結構風險管理，要不出現大風險，不出極端事件；最後，也是最重要的是要有邏輯依賴，知道自己靠什麽獲得收益。
說起羅傑島資產的邏輯來源，朱宏偉說：“我們自己有壹個定價系統，做橡膠首先是做橡膠期貨，很多事情都要從期貨角度考慮，要懂規則，懂博弈。”
期貨市場有很多規則，如交割規則、交易所的規章制度等。“我們做交易依賴於這些規則，因為這些是穩固的、有確定性的東西。就像我們很大程度上依賴期貨市場的交割機制，交割就像是最後攤牌，到底漲不漲，值不值這個價錢，我們需要翻開來看壹看。”朱宏偉認為，交割機制是期貨市場很有趣的壹點，長期做期貨最終很多都是利用交割機制。同時，期貨市場可以有各種各樣的預期，本質上來說，這些預期就是靠多空博弈完成的。因此，要考慮靠市場博弈的邏輯——多空勢力此消彼長，籌碼如何分布，各自的收益風險比如何平衡。
另外，期貨收益曲線不是獨立存在的，它總是依賴於某個合約載體。“我們做橡膠期貨就要知道它與橡膠行業的現實情況有什麽關系。現貨和期貨總是有關系的，壹方面要看價差結構，期現價差、內外價差、遠近合約價差、盈利率、相關性。”朱宏偉告訴期貨日報記者，另壹方面要看準合約標的，即現貨層面，基本面的驅動、庫存規則、現實產業盈利率的傳導、進出口的特征都有規律可循。
與此同時，還需要考慮宏觀面，對資本市場來說，本質上還是由宏觀因素決定的。雖然橡膠歸屬於大宗商品，但期貨市場歸屬於整個流動性定價體系，而流動性受貨幣驅動。“比如，利率對市場整體的影響、貨幣對實體企業周期性投放等。期貨市場流動性永遠有預期和攤牌兩個屬性。”朱宏偉解釋說，預期就是猜測、預判；攤牌就是看預判對不對。這也是羅傑島投資做交易時壹個重要的穩定依賴和參照。
C
保持穩定盈利，靈活應對也需不忘初心
對交易者來說，參與實盤大賽，不僅能找到自身價值，還能與很多高手交流。於朱宏偉而言，他最終是為了資產保值升值，***性地組合時間價值才是他所追求的重點，但市場上各個賬戶之前是有差異的，時間效率也是有分布的。
朱宏偉認為，評估壹個人做得好不好是長期的存活，需要看背後是否有合適的收益邏輯來支撐。他說：“我們能掙錢依賴的就是壹個可持之以恒的價值體系，有穩妥的資產管理方法。實盤大賽獲得壹定的成績，反映出的是賬戶在某壹段時間符合了零和市場追逐收益風險的願望，說明壹段時間內我們的認知與市場匹配。”
其實，期貨市場更多的是追求壹種平衡。雖然收益和風險的平衡更具有價值，但也有很多人會更關註業績。“評估壹個交易做的好，量化方式有很多指標，如收益風險特征、指數特征、穩定性、交易管理的應對、盈虧應對等。”朱宏偉說，不過，要看壹個人能不能長期在期貨市場存活下去，還是要看有沒有壹些穩定的規律掌握在他手裏。
從朱宏偉的經歷來看，不被市場淘汰，首先要做到對參與品種特性有專業性了解，還要認識到自己不是在“炒期貨”，而是在運行壹種投資行為。“我們做研究不是為了做市場分析，而是為了達成交易結果，看交易是不是可以獲取價值、屏蔽風險。”朱宏偉認為，做交易需要從價值角度、風險角度、杠桿角度、流動性角度等，形成壹個完整的價值觀和價值體系，在追求價值的過程中，做好交易管理，保持活著。
“這個體系的形成少不了學習和總結壹下，但很多東西並不是學習和總結壹下就可以獲得的。我們走到今天也是經歷了很多風浪和困難，我覺得，所有看起來閃光的東西都是過去的疤痕造成的。”回想起過往，朱宏偉感慨道，從這些經歷中學到有些東西不能碰，有些東西必須規避掉。
據朱宏偉介紹，羅傑島資產的價值體系已經成熟了七八年，但他們的價值體系也遵循壹定的原則。壹是隨波逐流，不斷應變，持續擴張自己的格局，去豐富這個體系；二是要有壹個核心，也就是在市場存在的優勢要素。他說：“保持住這個核心，才能構建對世界的完整認識。這個世界永遠看不完，但妳擅長的那個東西和市場***性的吻合卻是穩定的，所以風浪過後也要不忘初心。”
羅傑島資產的核心就在對沖結構上。“我們可能在現貨和期貨市場沒有什麽特別的優勢，但把兩者關聯在壹起，做壹些對沖結構的套利，作為貿易商出身的我們就有很大的優勢。”朱宏偉表示，他們本質上不把自己劃入操盤手行列，而作為投資者投資於某壹個市場，期貨、現貨、境外的美元賬戶或者國內人民幣賬戶都沒有區分，這些統統是資金流轉換頭寸的持有。
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認知套利世界，先理清市場背後的要素
在期貨市場風風雨雨20多年，朱宏偉覺得，期貨市場本質上還是在為實體產業調配資源，它制造高波動，通過流動性促進市場變革，驅動效率提升。他說：“很多人迷戀於期貨市場賭多空，也有很多人期望於期貨市場的高收益或壹夜暴富，但賭多空總有壹定的偏執，求高收益總伴隨著高風險，而這些恰恰是我們要避免的。”
“實際上，對期貨市場的認知可以組成壹個完整的世界觀，期現、交割、政策等很多東西都有相對完整的格局，國內外市場都壹樣。我們在期貨市場通過曲線變動可以去挖掘背後的很多因素，這能幫助我們增進對這個世界的理解。”朱宏偉認為，從表面上來看，期貨市場的標的物，要麽是投資價格、要麽是投資價差、要麽是投資波動率，但期貨市場之所以豐富，是因為這些背後依賴的豐富要素，而這些要素特征也是需要掌握的。
“在實盤大賽中，我們的參賽賬戶都是做套利交易，橡膠是最主要的交易品種，主要考慮到橡膠是具有季節屬性的農產品。”朱宏偉分析說，首先，利用季節性規律可以做遠近套利；其次，從商品自身的規則出發可以做成本套利。如果壹段時間內某壹商品的價格低於供給成本，同時有流動性的折價且遇上高庫存的交割周期，往往會遇上壹個價格底部。“成本套利就是在流動性不足的時候買入，等流動性恢復時就會有所收益，這就相當於不良資產收購。”朱宏偉說。
具體來看，內外套利是依托國內外品種之間的傳導特征。“但這其實也不是依賴純粹的期貨市場驅動，還依賴於產業鏈的傳導。”朱宏偉提到，市場中最理性的是供給端和消費端——生產者總是什麽價格高生產什麽，終端總是哪個便宜消費哪個，而羅傑島資產可以屏蔽不理性的東西，找到產業鏈理性的依賴。
除了橡膠，羅傑島資產也會做多品種配置。“現在資金流在全世界流動，我們就做壹些替代品的套利和對沖。選擇哪些品種，關鍵是看它能否替代或者表達我們遵循的邏輯，以及當時處於怎樣的市場環境。”朱宏偉認為，如果利率不斷下降，貨幣不斷增加，流動性市場做多都是有價值的。
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善用量化機制，構建體系時要揚長避短
在交易的執行層面，羅傑島資產基本采用量化策略，在他們看來，量化本身就是嚴謹、效率的代名詞。“它不是拍腦袋想出來的，它是邏輯和統計的統壹。”朱宏偉認為，在交易層面采用量化方式，執行能力更為堅決，沒有心理認知等方面的幹預，就可以更好地保持中立，做到理性管理。
然而，量化就是去除了人性，克服了人性弱點的交易管理體系，壹切從資金曲線考慮，這個體系既管風險也管效率、優化和組合。據朱宏偉介紹，雖然本質上管理本身不創造價值，規避風險不代表就會掙錢，但真正風險的源頭是從邏輯上考慮的，盈虧同源，就要從收益的來源上考慮風險。
近幾年，期貨市場的意外因素和“黑天鵝”事件層出不窮。朱宏偉提醒說，管理體系也需要從極端的角度來做組合和配置，把極端的應對處理分成風險事前、風險事中、風險事後。事前是預期看法，事中考慮基差風險和入金時候的風險，事後要不斷調整優化，去匹配新的變化，三者加壹起才是真正的體系。
“量化產品其實是不斷地優選和排序。比如，哪個品種流入流出資金大，我們就跟哪壹個品種，我們也對波動率和流出資金運行優選，合適的都可以參與。”朱宏偉侃侃而談，如果是期現套利，就偏向橡膠多壹點；如果是基本面升貼水邏輯，就不限制品種；如果是宏觀層面的策略，大類資產的組合配置就是主要邏輯，而且邏輯要保持穩定，但不壹定單壹，畢竟零和市場對單壹邏輯的依賴比較脆弱。
在市場逐步發展的過程中，羅傑島資產早已不再使用單純的量化策略。朱宏偉認為，壹般而言，投資機構都是有多個策略相互攻防配套起來應用的。要有應對價值的體系，也要有應對風險的體系，還要有應對流動性的體系，以及應對持倉容納性的體系，這背後其實是有壹系列的單壹策略組合完成的投資結構，但也有單壹的策略不斷多次進出場。“任何壹個投資組合長周期的價值觀和短周期的現金流都需要同時考慮，有時候看起來好像壹個策略是壹筆單子從進去到出來，但實際上，也許壹個周期中間已經被切割過了幾次甚至十幾次。”朱宏偉說。
對於壹筆單子的持有時間，羅傑島資產在境外市場的持有周期相對國內周期也不壹樣。“比如，在日本市場，我們的交易周期就比較長，因為它的流動性不如國內。”朱宏偉向期貨日報記者解釋說，同樣壹個判斷，可能在價值層面上沒有太大差異，但壹年到頭我的交易成本是妳的十分之壹，我就比過了妳。因此，羅傑島資產做內外套利，壹般情況都是國內周期短壹點，國外周期長壹點。“國外就是流動成本和沖擊成本比較高、交投不活躍，不斷幹預就是增加管理成本。其實很多時候，期貨市場的輸贏更多的不是價值判斷贏了價值判斷，而是成本控制贏了成本控制。”朱宏偉總結壹下說。
F
流動性擴張時，明確定位並紮根產業
國內私募基金（PE）走向陽光化道路時候，羅傑島資產就加入到了這個隊伍中。“現在我們在管理自有資金的同時，也在市場上發壹些產品。”朱宏偉表示，在這條路上，羅傑島資產也有自己的定位。從交易本質出發，他們把自己定位成壹個長線的、持續盈利的投資者。
在朱宏偉看來，資管是通道概念，發產品是杠桿概念，杠桿和通道都會隨著市場環境的變化而變化，所以他們首先是定位自己。此外，也要意識到，期貨市場的交易還需要回到產業角度——避虛就實。
2015年以來，市場已經走出了新的軌跡，在大宗商品市場中，結構周期與流動性周期出現錯位，市場博弈也在增強。“應對如今的市場，就要進壹步放大格局，從更宏大的角度考慮問題。同時，還需要從最底層市場尋找理性邏輯。”朱宏偉認為，在流動性高度擴展的時代，不能總是只想著短期盈利，壹定要有長期的定位。
未來幾年，羅傑島資產也計劃將精力投向尋找到應變當前環境的有效投資體系上來。朱宏偉表示，現在大宗商品處於整合期，產業鏈、經濟結構都在發生翻天覆地的變化，未來無論是在現貨市場還是期貨市場，只要壹個人的行為能為底層產業鏈提高產業效率，市場自然就會有所回報。畢竟，經濟效益最終是由底層產業創造。