文/中國銀行國際金融研究所王元龍
人民幣匯率的形成機制實際上是人民幣匯率制度的選擇。從1994 65438+10月1開始，我國開始實行以市場供求為基礎的、單壹的、有管理的浮動匯率制度。此後，人民幣匯率逐漸市場化，人民幣匯率形成機制的核心是允許市場匯率以外匯市場供求為基礎，在壹定範圍內圍繞基準匯率浮動。雖然現行人民幣匯率形成機制基本符合中國國情，對經濟發展起到了重要的促進作用，但它是現實的。人民幣匯率形成機制也存在以下缺陷。
1，扭曲的匯率形成機制
建立銀行結售匯體系和統壹的銀行間外匯市場是20世紀90年代以來中國外匯體制改革的壹個重要方面。銀行結售匯制度和全國統壹的銀行間外匯市場構成了現行人民幣匯率形成機制的基礎。理論上，我國實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率反映的是市場供求關系。但從目前的人民幣匯率形成機制來看，有兩個突出特點，即銀行強制結售匯和銀行間封閉的外匯市場。導致人民幣匯率形成機制扭曲，基本反映政府意誌，難以形成真正的市場匯率。
(1)強制銀行結售匯系統。結售匯的制度安排在很大程度上是強制性的，企業賺取的外匯必須無條件賣給外匯銀行。企業不能持有外匯賬戶(雖然未來允許大型外貿企業持有部分外匯，但嚴格限制)，不能根據未來需求和對未來匯率走勢的預期選擇合適的賣出時機和數量。對於企業的用匯需求，經常項目下的可貿易外匯通過外匯銀行售匯來滿足，而經常項目下的不可貿易外匯則受到嚴格的外匯審批管制。在這種體制下，企業不可能心甘情願地持有外匯，所以“強賣”形成的匯率不可能是真實的市場價格。
(2)銀行間外匯市場封閉，嚴格控制。銀行間外匯市場是銀行之間的外匯交易市場。建立這個市場的初衷是為了完善人民幣匯率形成機制。然而，在實踐中，這個目標並沒有實現，因為這個市場存在著嚴重的缺陷:
第壹，封閉而非開放的市場。銀行間外匯市場實行會員制。外匯指定銀行作為市場的主體，其會員資格必須經過央行或國家外匯管理局的批準，必須符合嚴格的市場準入規則，從而使市場失去了開放性，成為封閉市場。
第二，嚴格控制的市場。由於央行對外匯指定銀行持有外匯的額度有嚴格的規定，外匯指定銀行很難心甘情願地持有外匯，很難根據本外幣資產的合理組合實現收益最大化和規避外匯風險。更重要的是，在銀行間外匯市場的交易中，由於央行實際上處於壟斷地位，即央行擁有控制外匯銀行數量的權利和央行擁有巨大的外匯儲備和貨幣供應權，因此央行對該市場人民幣匯率的形成具有絕對的控制權。央行在市場上的絕對壟斷地位，使得政府的意誌自然滲透到匯率上。
第三，被動幹預市場。在銀行間外匯市場，央行處於被動幹預的地位。當外匯指定銀行之間的交易不能完全撮合時，央行將彌補頭寸不足，以保證整個市場的“清算”。這種被動幹預保證了市場的有效運行，但也對人民幣匯率的形成產生了很大的負面影響。由於這種被動幹預，中央銀行在采取靈活的幹預模式方面受到了很大的限制。導致有管理的浮動匯率制度只有管理而缺乏浮動，人民幣匯率趨於剛性。毫無疑問，這種情況對人民幣反映外匯資源價格的真實性和代表性產生了極其不利的影響，嚴重制約了市場配置外匯資源效率的進壹步發展。
第四，單調的市場。中國銀行間外匯市場交易的貨幣僅限於美元等少數幾種貨幣，交易量以美元為主。幾乎沒有遠期和期貨交易，除了少數有資格辦理人民幣遠期交易的銀行外，幾乎沒有其他衍生品。銀行間外匯市場的交易種類和方式對外匯交易量有重要影響。不言而喻，交易品種稀缺、交易方式單調是制約我國銀行間外匯市場交易量擴大的重要因素。真正的銀行間外匯市場必須有壹定數量的交易主體，形成多層次的市場結構，從而具有可觀的交易規模。否則，就不可能形成活躍的外匯市場和合理的市場匯率。
2.匯率缺乏靈活性或彈性。
我國1994年初實行的以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，在客觀因素和壹些主觀因素的影響下，逐漸演變為固定匯率安排。自亞洲金融危機以來，中國的人民幣匯率制度承受了沈重的負擔，其中包括政治因素。中國堅持人民幣不貶值，對穩定亞洲經濟和金融發揮了重要作用。人民幣匯率的穩定已經成為中國政治經濟穩定的壹個極其重要的標誌。正因如此，人民幣匯率變得僵化，即缺乏彈性或彈性，失去了調節功能。
人民幣匯率制度缺乏彈性或彈性引發了壹系列問題，成為危害我國金融安全的嚴重隱患，最明顯的是削弱了企業的風險意識。匯率長期窄幅波動，不僅制約了市場引導外匯資源配置的基礎性作用，也導致市場忽視匯率風險。在基本固定的匯率安排下，市場和企業對匯率風險的意識較弱，在經營和投融資活動中很少考慮和顧及風險，從而出現並積累了壹定的風險，如大量壞賬的產生，這些風險的積累是金融危機的重要條件。
由於人民幣匯率缺乏靈活性或彈性，人民幣名義匯率與實際有效匯率之間存在較大差距。在單壹釘住匯率安排下，由於匯率的浮動區間在壹個較窄的範圍內，匯率很難及時調整其他貨幣之間的匯率變動，特別是對美元與其他主要儲備貨幣之間的匯率變動及其影響做出反應。結果往往是名義匯率表面上保持穩定，實際有效匯率卻出現了偏離。
在中國的貿易結構中，與美元區的貿易額約占總貿易額的50%，而與非美元區即日本、歐元區和東南亞的貿易額約占總貿易額的壹半。中國現行的匯率政策只註意保持與美元區匯率的穩定，而對非美元區貿易夥伴的匯率穩定不夠重視。近年來，由於日元和歐元對美元匯率的不穩定，出現了美元持續貶值的趨勢，相應地導致了這些貨幣的升值。正是這些因素導致了人民幣實際有效匯率的下降。
人民幣匯率1994並軌時，中國銀行間外匯市場人民幣對美元匯率日波動幅度在0.3%左右。按照目前人民幣8.28元兌1美元的水平，每天可以波動250個基點，但實際上人民幣匯率每天的波動只有幾個基點。人民幣匯率窄幅波動很大程度上是因為央行作為銀行間市場的重要參與者，幾乎每天都參與市場交易，以彌補市場買盤和買盤的差價，從而影響匯率生成。這就形成了央行與市場的博弈格局，產生了匯率變動的政策敏感性。如果匯率大幅波動，可能會向市場發出政府縱容或操縱匯率貶值或升值的政策信號，從而使匯率波動在政策上更加敏感，進而制約匯率政策操作的靈活性。
3.匯率調整缺乏準確依據。
1996期間，我國實現了人民幣在經常項目下的可兌換，並對資本項目進行嚴格管制，使得銀行間外匯市場的外匯供求依賴於貿易項目。貨幣購買力是與貿易相關的最直接、最重要的因素，這在很大程度上決定了需要選擇購買力平價理論作為確定人民幣匯率水平的理論模型。然而，在人民幣匯率制度逐漸演變為固定匯率安排的情況下，用購買力平價計算人民幣對美元的均衡匯率存在重大缺陷。比如購買力平價理論的前提條件(如信息充分、零交易成本、零關稅)幾乎完全不滿足，而且由於購買力平價理論的壹般價格水平既包括可貿易商品，也包括不可貿易商品，其計算結果必然會有相當大的偏差。顯然，從理論上講，當前人民幣匯率的調整缺乏足夠的依據。
在實踐中，當前人民幣匯率的調整也缺乏準確的依據。當匯率由外匯市場的供求關系決定時，這個市場就非常狹窄，它只限於經常項目下貿易項目所衍生的外匯供求。然而，由於中央銀行和外匯指定銀行之間的信息不對稱，中央銀行無法獲得準確定價所需的完整信息。另壹方面，供求偏好變化帶來的匯率變化的不確定性導致央行調控定價的滯後性，甚至出現誤判。在信息不對稱和不確定性的情況下，央行無論采用什麽方法，都很難計算出壹個“清零”供求平衡的匯率水平。當中央銀行無法確定均衡匯率水平時，匯率水平的調整不得不主要依靠經驗和黑市匯率水平、出口匯兌成本等參考指標，這大大降低了調整的準確性。
4.維護成本更高
維持現行人民幣匯率制度的成本比較高，需要付出的成本主要包括以下幾個方面:
(1)增加貨幣政策靈活操作的難度。在資本自由流動的條件下，固定匯率制度將沒有獨立的貨幣政策，貨幣政策只能用來維持匯率的穩定；而在資本管制條件下，資本難以自由流動進行套利活動，利率平價將不再發揮作用，固定匯率制度下的貨幣政策將重新獲得自主權。然而，中國的實踐表明，即使在資本管制的條件下，貨幣政策的自主性仍然受到很大影響，並且由於資本管制的有效性和貨幣管理當局沖銷手段的局限性以及貿易平衡的不確定性，有時貨幣政策的方向與宏觀經濟政策目標背道而馳。
(2)增加財政負擔。在美元相對於主要貨幣保持強勢的情況下，如果人民幣對美元匯率絕對穩定，必然增加中國出口增長的難度，而擴大出口是保持經濟增長的重要途徑。為了刺激出口，中國采取了提高出口退稅率和補貼出口商品等措施。結果是:壹方面，保持了出口的增長，對拉動經濟增長發揮了重要作用；另壹方面，也增加了國家財政支出，誘發了出口騙稅等道德風險。
(3)增加外匯管理的成本和難度。為了維持目前的人民幣匯率制度，中國不得不依靠外匯管制的力量來實現政策操作的既定目標。1998之前，為緩解人民幣匯率升值壓力，央行加強銀行結匯管理，明確規定中資企業借入的國際商業貸款不得兌換成人民幣。1998之後，為應對亞洲金融危機帶來的人民幣匯率貶值壓力，央行加大了對銀行結售匯管理的真實性審核。毫無疑問，嚴格控制必然會增加管理成本。在現行人民幣匯率制度下，由於人民幣匯率基本固定，匯率無風險，當境內外利率存在利差時，必然導致無風險套利機會的出現。雖然這種套利活動在我國資本賬戶外匯管制下有壹定的成本，但只要收益大於成本，仍然會通過非法逃匯等形式進行套利。這種情況增加了資本項目外匯管理的難度。
(4)增加外匯儲備的成本和風險。在現行人民幣匯率制度下，由於實行強制結售匯、經常項目可兌換以及央行對外匯指定銀行外匯頭寸限額的控制，銀行、企業和居民都無法心甘情願地持有外匯，而央行又以國家外匯儲備的形式持有相當數量的外匯。這種情況導致中國外匯儲備持續超速增長，從1994年初的2654388.02億美元增加到2004年底的6099億美元。持有如此龐大的外匯儲備，雖然可以看作是中國人民幣匯率制度穩定和經濟發展勢頭良好的重要標誌，或者說是對市場穩定和有信心的重要標誌，但卻對經濟發展產生了壹系列負面影響，其中最突出的是:
第壹，付出巨大的成本。由於外匯儲備是用於清償國際收支逆差、進行外匯交易和國際債務結算、幹預外匯市場的外匯資產，而這壹重要資源必須具備較高的流動性前提，外匯儲備暫時處於閑置狀態或者只能獲得很低的收益。由此可以認為，外匯儲備規模越大，意味著資源利用效率越低，成本越高。中國的外匯儲備主要用於購買美國政府的短期債券和海外金融機構的同業存款，其資產回報率遠低於對外借款支付的利息和對外直接投資支付的成本。中國在持有大量低收益外匯資產的同時，以高成本從國際金融市場借入大量外資，造成了巨大的資源浪費，付出了相當大的代價。
第二，承擔匯率風險。我國外匯儲備高度集中在央行，因此匯率變動帶來的匯率風險無法分散到其他微觀經濟主體，必須由央行單獨承擔。在當前國際貨幣體系和國際金融市場的不確定性下，央行持有巨額外匯儲備，尤其是美元儲備資產，將面臨巨大的匯率風險。
(5)增加社會交易成本。主要表現在:壹是強制結售匯制度下，必然增加企業額外負擔，增加交易成本，成本的增加壹定程度上會削弱企業的競爭力。第二，對交易真實性的審核不僅帶來巨大的社會管理費用，由此帶來的效率下降也意味著社會成本的增加；第三，在結售匯制度下，外匯需求過大是外匯市場的重要特征，因外匯需求過大而產生的大量行政審批是尋租和腐敗的重要來源。這不僅降低了外匯資源的使用效率，造成效率損失，還付出了監管成本。這些無疑會增加社會交易成本，造成社會福利的凈損失。
加入WTO後，由於對外貿易的擴大、外資流入的增加、外資銀行的大量進入及其業務的增加，外匯市場日益活躍，人民幣匯率市場化的壓力逐漸加大。隨著上述重要變化，我國資本的流動性逐漸增強，穩定匯率的難度越來越大，外匯管制的成本也會越來越高。這些變化必然要求人民幣匯率加快市場化改革，完善人民幣匯率形成機制。(經濟理論與經濟管理)