在關於匯率決定的理論中，利率平價理論是國內外利率差異對壹國貨幣匯率起決定性作用的基本理論。改革開放前，中國嚴格控制金融市場，利率和匯率由政府有關部門統壹制定和調整，資本的國際流動也受到嚴格控制。因此，利率在決定匯率過程中的作用基本上沒有體現出來。
自1993下半年以來，中國人民銀行壹直實行適度從緊的貨幣政策，並於1995年7月1993和6月1兩次上調人民幣利率。根據經濟學常識，國內利率上升會吸引資本流入，從而導致本幣升值，因此人民幣升值是可以預期的。回顧人民幣匯率從1994-1995的走勢，發現確實如此。人民幣從年初的1994對8.70元到2月底的1995對1美元對8.31元。這種期待持續了兩年。然而，根據利率平價的基本理論，當國內利率水平上升時，本幣匯率應該預期貶值而不是升值，這與我們上面看到的情況正好相反。什麽是對，什麽是錯，人民幣匯率和利率變動有什麽關系？本文試圖從理論和實踐兩個方面對這壹問題進行探討。
壹.理論和模型
1.利率平價理論的含義
在資本具有足夠國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得以不同貨幣計價的類似資產的收益率在國際金融市場上趨於壹致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了壹價定律適用於國際金融市場。r代表以本幣計價的資產的收益率(年利率)，r*代表以外幣計價的同類資產的平均收益率，E代表即期匯率(直接定價)，ee代表未來某壹時刻的預期即期匯率。假設投資者是風險中性的，根據壹價定律可得。
1+r=(1+r*)×ee/e
(1)
方程(1)的適當數學處理給出:
r-r*=δee
(2)
在…之中
δee=ee/e-1
(3)
等式(2)是沒有替代的利率平價表達式。它表明，當國內利率高於(低於)國外利率時，國內貨幣的預期貶值(升值)等於國內與國際利率之差。等式(3)是本幣的預期貶值(升值)率。
投資者在國際金融市場上充分套利以不同貨幣計價的資產，建立無對沖的利率平價是關鍵。為了避免關於風險的爭論，假設投資者是風險中性的，投資者的收益-效用曲線在沒有抵消的利率平價下是線性的。投資者的效用由預期收益的期望值決定，預期收益的期望值越高，投資者得到的效用越大。如果兩種資產組合的預期收益相等，但風險不同，且投資者對兩種資產組合的偏好相同，則這類投資者是風險中性的。
與無沖銷利率平價相比，沖銷利率平價不承擔投資者的風險偏好，因為遠期外匯市場的出現可以防止套利者承擔匯率波動帶來的匯率風險。套利者套利時，可以在遠期外匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合約(掉期交易)，確定到期日用於交割的匯率水平。由於套利者在未來交易中利用遠期外匯市場固定匯率，避免了匯率風險的影響，成功實現了整個套利過程。利率平價的表達是
r-r*=f
(4)
在…之中
f=f/e-1
(5)
F代表遠期匯率，F是本幣的遠期升水(premium)，是本幣的遠期匯率與即期匯率的比值。
抵銷利率平價表示國內利率與國外利率的差額等於本國貨幣的遠期貼水(溢價)。高利率國家的貨幣必然在遠期外匯市場上貼現，而低利率國家的貨幣必然在遠期外匯市場上溢價。如果國內利率高於國際利率，資金就會流入中國獲利。然而，在比較金融資產的收益率時，套利者不僅要考慮兩種資產的利率，還要考慮兩種資產的收益因匯率變化而發生的變化。仲裁員經常將套利與掉期業務相結合，以規避匯率風險。當本幣利率高於外幣利率時，大量掉期外匯交易的結果是外匯即期匯率下行，遠期匯率上行，本幣即期匯率上行，遠期匯率下行。隨著套利的繼續，遠期匯率和即期匯率之間的差額將繼續增加，直到兩種資產提供的收益率完全相等。這時套利活動就會停止，本幣遠期貼水正好等於國內利率高於國際利率的程度。
在資本具有足夠國際流動性的前提下，有無沖銷的利率平價告訴我們，如果國內利率上升超過利率平價所要求的水平，本幣將有望貶值。在貼現利率平價中，由於套利者的套期保值行為，國內利率的提高會導致遠期外匯市場本幣的貼現。然而，在沒有遠期外匯市場的情況下，國內利率的變化與本幣匯率的變化是如何關聯的？結合多恩布什的匯率超調模型，我們將對此做進壹步的探討。
2.多恩布什超調模型
多恩布什模型描述了壹個小型開放經濟，假設國外物價水平和國際利率水平是固定的；國內商品市場價格具有粘性，而金融市場則瞬間塵埃落定；資本有足夠的國際流動性來維持利率平價的建立而不被抵消。
多恩布什重新解釋了預期匯率貶值率的形成。他認為，預期匯率貶值率δee由長期均衡匯率水平ep和即期匯率et***，即
δee=θ(ep-et)
(6)
θ反映了市場預期匯率變化對本幣相對於其均衡匯率水平高估或低估的敏感性。如果即期匯率低於其均衡水平，市場預期本幣匯率會貶值。相反，預計本幣匯率將會升值。長期均衡匯率水平由兩國相對經濟實力決定(如相對貨幣存量、相對國民收入、兩國利率水平等因素)。
將平衡狀態作為分析的起點。假設國內利率水平等於國際利率水平，rd=rf，即期匯率正好處於其長期均衡水平ET = EP。由於外部因素的幹擾，國內利率水平突然上升，外匯市場對本幣的預期將在未來幾個月逐漸貶值。根據壹般的經濟學知識，國內利率的上升會吸引資本流入，促進本幣升值。為什麽這裏國內利率的上升會引起本幣的預期貶值？原因在於金融市場的即時結算。國內利率的提高確實會吸引外資流入，導致本幣升值。然而，在價格彈性足夠大的金融市場，本幣升值是瞬間的，幾乎與國內利率上升同步。本幣瞬間升值為其未來幾個月的貶值提供了空間。
多恩布什對本幣即期匯率瞬時升值的解釋是基於他的匯率預期形成的特殊假設:δee =θ(ep-ET)，可以用壹種標準化的語言描述如下:初始狀態t0時，即期匯率e0等於其長期均衡匯率水平ep，當t1時，國內利率上升，導致本幣瞬時升值到e1，高於其長期均衡水平EP。此後國內利率下降，本幣逐漸貶值，最終兩者回歸長期均衡水平。
為什麽即期匯率在t1瞬間升值，但t1之後的回調過程是逐漸實現的？原因在於商品市場和金融市場的結算速度不同。國內利率上升導致的即期匯率瞬間升值，是金融市場套利資本流動造成的。根據假設，金融市場瞬間結匯，套利資本流動性充足，本幣匯率升值迅速且壹次性到位(達到市場預期的合理水平，不抵消利率平價決定的即期匯率水平)。後續的回調過程取決於大宗商品市場供求失衡導致的價格水平的調整。價格漲幅回落越快，利率和匯率之間的回調過程越短。商品市場的價格粘性假設使得這種回調過程不可能馬上實現，其調整速度肯定比金融市場慢。西方快速高效的國際金融市場存在大量套利資本。國內利率上升導致的本幣升值可以在短時間內完成。在本幣升值的即期匯率基礎上，市場會預期本幣未來的走勢是逐步貶值的。這很大程度上解釋了為什麽國內利率上升，市場卻預期本幣匯率貶值。
多恩布什的價格粘性模型描述了匯率超調的動態過程，解釋了由於貨幣市場的失衡，匯率超調是如何發生的，以及如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。當經濟對外部擾動做出反應時，由於商品市場的價格粘性，貨幣市場對外部擾動的內部反應會出現過度行為。根據多恩布什關於匯率預期變化率的特殊假設，即期匯率的超調是不可避免的。當國內利率上升時，本幣的瞬間升值是壹個“超升”過程，之後會逐漸貶值回到壹個高於原有長期均衡匯率水平的新的長期均衡水平。
3.利率平價的修正
利率平價所描述的匯率和利率的關系，在現實的金融市場中是很難觀察到的。匯率調整後的利率差往往高於利率平價決定的水平，落在中性區間。在這個區間內，利率、匯率、資本流動達到平衡，不存在未被利用的套利機會(hamid faruqee，1992)。區間的寬度取決於套利資金重新配置時的交易成本。除了通信、運輸、記賬等常規的交易成本(技術成本)，還有制度因素導致的交易成本(制度成本)，如外匯管制、資本管制、差別稅率等。近年來，國際金融市場管制的逐步放松，使得利率水平逐漸趨於壹致。事實上，有許多理由認為，上世紀六七十年代抵銷利率的利率與平價的背離，是當時已經存在或可能存在的外匯管制造成的(Copeland，1989，p99)。
以控制資本跨國流動的國家為例。仲裁人必須設法繞過國家對資本項目的控制，完成套利過程。他不僅要承擔現行監管造成的“確定的”或直接的成本，這是看得見的，還要承擔看不見的成本:套利過程中國家可能采取的限制資本流動的其他監管措施。未來可能實施的此類管制措施也構成了交易成本的壹部分。它是不確定的，它的不確定性取決於資本輸入國的決策規則和政府的聲譽。如果政策措施的出臺是自由裁量的，那麽交易成本的不確定性就更大；如果國家按照壹定的政策規則出臺政策措施，套利者也可以形成相關預期，在壹定程度上降低交易成本的不確定性。市場參與者對政府聲譽的評價越高，交易成本越低。政府建立其信譽和聲望是壹個漸進的過程，這取決於政府過去和現在為實現經濟政策的持續穩定所作的努力。因為不同國家的措施不同，管制程度不同，套利資本進出不同國家的交易成本也不同。匯率調整後兩國的利率差反映了兩國交易成本的差異。如果橫軸表示時間上的遠期溢價率((ft-et)/et)，縱軸表示空間上的利率差(rd-rf)，則利率平價可以表示為壹條直線(irp)通過原點與坐標軸成45°，如圖(1)。利率平價線上的所有點都表明貨幣市場和外匯市場處於均衡狀態。在利率平價線右側區域，投資以外幣計價的資產是有利可圖的；在利率平價線左側的區域，投資以當地貨幣計價的資產是有利可圖的。
引入交易成本後，圍繞利率平價線存在壹個中性區間。在這個中性區間，任何套利活動都無法獲利。中性範圍之外的區域表明套利在抵消交易成本後仍然有利可圖。在中性區間右邊界的右邊區域，套利資本流出仍然有利可圖。在中性區間左邊界左側的區域，套利資金的流入依然有利。
在實行金融管制的國家，資本沒有足夠的流動性，有補償和無補償的利率平價都不能準確描述資本流動的特征。本文介紹了壹個在蒙代爾-弗萊明模型中用來無補償替代利率平價的表達式。假設資本的流動性沒有那麽完全，套利資本的供給是有限的，國內外利率的差異造成有限的資本流入(流出)壹個國家。假設套利者是壹個風險厭惡者，需要獲得壹定的報酬，才願意持有風險資產。這種報酬稱為風險報酬，用p表示，作為報酬，風險報酬通常以預期超額收益的形式出現。在這種情況下，流入中國的資本量是以本幣計價的資產所提供的風險報酬的增函數，而資本流出時情況則相反。最後，假設市場上預期匯率的升值(貶值)率實際上是在面臨宏觀經濟政策重大變化時被視為給定的，也就是說，假設匯率預期是靜態的。
在這些假設下，以下公式可用於替代利率平價而無需抵消:
rd=rf+δee+p
(7)
其中，δee代表靜態匯率預期，p代表套利資本流入中國所需的風險報酬。壹般來說，套利者要求的風險報酬“取決於未來匯率概率分布的參數、對風險的態度和現有資本”(Copeland，1989，p378)。對於實施金融管制的國家，政策風險是套利資本面臨的主要風險。只有當資本輸入國的資產提供的風險報酬足以彌補套利資本流入可能承擔的交易成本時，套利資本的流動才可能發生。風險報酬的決定還取決於相應的交易成本和上面提到的相關變量，其確定與等式(7)中的其他變量無關。如果套利資本所要求的風險報酬隨著持有的本幣資產量的增加而增加，我們可以得出以下結論:在預期匯率貶值率壹定的條件下，任何壹點的資本流入規模都將是國內利率的增函數。
第二，人民幣匯率與利率關系的考察
1.現實和理論之間的差距
65438到0994的外匯制度改革，使得人民幣匯率完全由國內外匯市場的外匯交易決定，中央銀行可以根據其匯率政策目標幹預市場。根據國際貨幣基金組織對匯率安排的分類標準，現行人民幣匯率制度屬於有管理的浮動匯率制度。但是，在基本匯率制度下，中國外匯市場有壹些明顯不同於西方外匯市場的特點。這些市場特征與多恩布什超調模型中小國經濟應該滿足的壹些假設相沖突。
短期資本流動性有限1994外匯體制改革後，雖然尚未實現資本項目下人民幣自由兌換，但由於外匯管制政策的不完善和管制政策執行力度的不足，短期資本的流動獲得了相對寬松的環境，套利活動實際上可以通過各種渠道實現。國際短期資本流入流出的主要渠道有:1。混合經常項目結售匯，主要表現在:(1)混合出口收匯項目，“清潔票”結匯；(二)以境內機構外匯名義辦理結匯和售匯；(三)持假合同、假憑證向銀行購匯，或持壹張憑證重復購匯套匯。
2.利用資本賬戶管理的漏洞實現人民幣兌換:(1)直接結匯外債；(2)以外商投資企業外資名義流入並試圖獲得人民幣資金；(三)以外商投資企業境外利潤匯出為名，套取外匯匯出的；(四)以工資、差旅費等非貿易外匯需求名義獲取外匯的；(五)以外匯抵押人民幣貸款方式吸收人民幣資金。
3.通過外匯指定銀行特別是外資銀行直接實現國際短期資本的進出，壹般采取私下約定匯率、境內收付人民幣資金、境外收付外匯等方式。
4.通過外匯黑市實現國際短期資本的進出。
我國缺乏國際短期資本流動規模的全國性數據，但從單個城市的調查統計中可以看出。國家外匯管理局株洲分局調查顯示，1994年株洲市資本項目範圍達12633，000美元，主要有三種形式:(1)外商投資企業擅自結匯資本；(2)以合資企業或個人名義，將民間借貸的款項結匯，兌換成人民幣使用；(3)外匯貸款結匯，主要是虛假出口押匯。
可見，短期資本確實可以通過各種渠道逃避管制，實現本外幣兌換，達到套利的目的。但是，這種套利資本的流動性是不完全的。由於人民幣在資本項目下尚未實現自由兌換，套利資本的流動在政策上受到嚴格限制。這與多恩布什模型中資本具有充足流動性的假設不符。對於套利者來說，在其他條件相同的情況下，持有人民幣資產的風險高於持有以自由兌換貨幣計價的資產，因此套利者要求相應的風險報酬作為補償。這種風險主要來自外匯管制。外匯管制越嚴格，套利者要求的風險報酬越高，套利資本流動的可能性越小，反之亦然。
匯率的形成是無效率的。4月1994，中國外匯交易中心正式上線運行。人民幣匯率水平完全由國內外匯市場的交易活動決定，央行可以根據其政策目標對市場進行幹預。然而，在現行的銀行結售匯制度下，大多數境內企業的現金賬戶被註銷，其外匯收入必須全部結匯並出售給外匯指定銀行；企業的外匯支付應根據支付當日銀行掛牌的匯率，憑有效憑證到外匯指定銀行購買人民幣外匯，然後在境外支付。由於企業儲存和處理外匯的能力受到很大限制，本應發揮的“蓄水池”功能基本喪失。當國際收支出現持續失衡時，外匯指定銀行受到外匯周轉比例和本幣資金頭寸管理的限制，因此央行不得不最終承擔起平衡外匯市場供求的責任，不得不頻繁買入(或賣出)外匯，其市場操作幾乎完全處於被動狀態。由於央行的持續大規模幹預，市場形成的匯率已經不能反映國內外匯市場的實際供求情況；相反，由於央行在市場上的交易量占市場成交量的比重巨大，作為外匯市場的“壟斷力量”和價格主導者，在市場上形成的人民幣匯率實際上只是反映了央行對匯率合理水平的看法(孫明春，1995)。顯然，在這種特殊的匯率形成機制下，匯率的變動是不靈活的(但取決於央行的意誌)，外匯市場的價格形成是無效率的，市場信息是封閉的、缺乏的、無意義的(唯壹有效的信息是央行在匯率水平上的意誌)。在我國目前的外匯市場上，當外匯供給持續大於需求時，央行必須購買多余的外匯供給來彌補需求缺口(d1d4)，否則銀行將難以持續開展結售匯業務，市場將無法平衡。央行被動幹預外匯市場平衡供求，人為地增加了外匯市場的需求，使市場在沒有完全升值的情況下，會結算在非均衡匯率水平e1，市場中的其他主體會獲得錯誤的信息，誤以為市場供求會在e1達到均衡， 這使得市場參與者和最終的外匯供求單位(企業)很難準確調整自己的經濟行為，外匯供給將維持在大於真實需求的水平。 這樣，匯率變動與外匯市場實際供求的關系就被切斷了，匯率變動是無彈性的，外匯市場的結匯是央行幹預下的人為平衡。央行是外匯市場的價格主導者，其在外匯市場的價格策略顯然會影響匯率的調整速度。如果央行在操作中以穩定匯率、盡量減少匯率波動為目標，人民幣匯率對供求變化的彈性就小，本幣從e0到e '的升值過程就會延長，難以實現外匯市場的真正出清；如果央行允許匯率在操作上有更大的彈性，那麽央行幹預下的市場可以相對較快地達到真正的均衡。
當央行以人民幣匯率穩定為政策目標時，假設國內利率水平上升，國內金融市場提供的投資回報率高於國際市場，套利資本的流入會增加外匯市場的外匯供給。為了穩定人民幣匯率，央行有責任在其打算維持的匯率水平上購買超額外匯供應。導致人民幣匯率的變化對資本流動極其不敏感，人民幣不可能瞬間升值，實現市場出清。中國外匯市場的這壹特點與多恩布什在他的模型中要求的即時結算外匯市場不同。
匯率預期形成機制的簡化在多恩布什模型中，預期的匯率變動率取決於長期匯率水平與即期匯率水平的差距。兩國相對經濟實力的變化，如相對貨幣供應量、相對國民收入和相對利率水平的變化，都會影響市場對長期匯率水平的預期，進而改變對匯率變化率的預期。根據對我國外匯市場特點的分析，可以看出，決定人民幣匯率升值和貶值預期的主要因素是市場上外匯供求力量的對比和央行的匯率政策。
進出口貿易和資本流動是決定外匯市場真實需求和供給的基本因素。當兩者基本平衡時，人民幣匯率保持穩定，央行不需要進入外匯市場幹預匯率；如果兩者不平衡，人民幣匯率就會有升值或貶值的壓力。央行必須幹預市場，發揮其平衡外匯市場供求的作用。此時，央行雖然不能完全選擇幹預的方向和規模，但可以決定交易的價格水平。在這種情況下，央行在外匯市場的價格策略決定了市場對人民幣匯率升值(貶值)的預期。
任何可能影響央行匯率政策決策的因素，都會改變市場對人民幣匯率升值和貶值幅度的預期。匯率政策的不同目標會影響預期的形成。如果匯率政策以鼓勵出口和限制進口為目標，央行保持人民幣匯率略高於出口匯兌成本，那麽人民幣匯率的預期變化率主要取決於出口匯兌成本的變化。如果央行的匯率目標是保持人民幣匯率水平的穩定，市場會將預期的匯率變化率趨近於零。匯率政策的不同規則也會影響市場預期的形成。中央銀行可以根據壹定的政策規則制定連續的匯率政策，也可以根據宏觀經濟形勢的需要做出選擇。在相機抉擇的情況下，市場對人民幣匯率的預期受來自政策、經濟等方面的消息影響較大。
如果央行匯率政策的主要目的是實現人民幣匯率的穩定，那麽在國內外外匯市場外匯供大於求的情況下，市場會預期人民幣小幅升值；相反，市場會預期人民幣小幅貶值；但無論是升值還是貶值，其幅度都會非常有限。
2.中國利率平價的表現。
由於央行對資本項目下外匯進行管制，短期套利資本不具備充足的流動性；風險厭惡型套利者只有在獲得壹定超額收益風險回報的情況下，才願意持有人民幣資產。根據等式(7 ),即第壹部分引入的無抵消利率平價的扭曲表達式，我們可以得到國內金融市場提供的風險報酬表達式:
p=rd-rf-δee
(8)
風險報酬P由兩部分組成，壹部分是國內利率水平與國際金融市場利率水平之差，即RD-RF；另壹個是人民幣匯率的預期變化率，即δee。在蒙代爾-弗萊明模型中，假設預期的匯率升值(貶值)率實際上被視為壹個給定的比率，即假設匯率預期是靜態的，即δee是確定的。當國內金融市場提供的風險報酬超過套利成本(包括交易成本和技術成本)時，套利資本就會流入中國。
當以人民幣計價的金融資產的投資回報率高於國際市場上同類外幣資產的投資回報率時，人民幣匯率升值(貶值)率的預期對套利資本的流動具有重要意義。假設外貿持續順差，市場預期人民幣小幅升值，即ee < 0。國內利率水平與國際利率水平之差(RD-RF > 0)和人民幣匯率預期升值率(δ EE < 0)構成了國內金融市場為套利資本流入提供的風險報酬。當風險報酬高於套利成本時，套利資本流入。如果國內金融市場提供的風險報酬不足以彌補過高的套利成本，那麽套利資本的流動就不會發生。在套利資本流動已經發生的情況下，國內利率越高，人民幣匯率預期升值幅度越大，風險報酬越高，套利資本流入規模越大。
隨著套利資本的流入，外匯市場的外匯供給將進壹步增加，人民幣面臨較大的升值壓力。但央行的政策目標是穩定人民幣匯率，導致人民幣匯率對外匯供求變化缺乏彈性，人民幣匯率升值僅限於少量波動。人民幣匯率不可能瞬間完全升值以至於市場形成人民幣匯率貶值的預期來抵消國內利率上升帶來的風險回報。相反，由於套利資本的流入，外匯供給進壹步增加，市場將預期人民幣繼續升值。國內金融市場提供的風險回報不僅可以維持，甚至可以增加。套利資本持續流入。圖(2)顯示了人民幣匯率的調整路徑。假設國內利率上升到t1，短期資本流入獲取超額收益，人民幣匯率開始小幅升值。
圖(3)描述了在多恩布什模型中，本幣匯率的升值和國內利率的上調幾乎同時完成，本幣匯率在時間點t1已經從e0升值到e1。對比圖(2)和圖(3)可以看出，在人民幣匯率的調整路徑中，匯率的瞬時升值從t1擴展為緩慢上升。在這種情況下，套利者不僅可以賺取利差，還可以獲得人民幣升值帶來的額外匯兌差額，套利幾乎沒有匯率風險。
如果外貿逆差持續，外匯市場外匯供給不足，市場會預期人民幣小幅貶值。國內金融市場提供的風險報酬是人民幣資產與外幣資產的利率之差減去人民幣的預期貶值率(絕對值)。如果風險回報仍然高於套利成本，那麽短期資金就會流入；如果風險報酬不足以覆蓋套利成本，但仍落在中性區間的左右邊界內，套利資金就不會流入。如果人民幣預期大幅貶值，預期貶值幅度不僅會抵消正利差，還會使套利資金流出有利可圖，即風險報酬落在中性區間的右邊界之外，套利資金就會流出。
如果進出口貿易額基本相同，人民幣匯率有望保持穩定，那麽國內金融市場提供的風險報酬就是國內和國際金融市場的利率差。只要這個利差落在中性範圍內，套利資本的流動就不會發生；否則套利資本的流動是不可避免的。1994年初的外匯體制改革導致外匯市場供給大幅增加，到1994中期外匯市場供大於求的局面日益明朗。在這種情況下，根據央行穩定人民幣匯率的政策，市場預期人民幣將繼續小幅升值。同時，人民幣利率遠高於國際金融市場利率。從貨幣市場來看，我國短期存貸款平均利率在每年10%以上，而國際貨幣市場平均利率不到6%。以1995 1期末為例，國際資本市場6個月期美元libor利率為3.3125%。如果將654.38+0萬美元轉到中國，按8.7: 654.38+0的比例折算成人民幣870萬元存入銀行壹年，利息為87萬元(年利率654.38+00%)。假設年末匯率維持在8.7∶1，美元利息為65438+萬，比國際資本市場存款賺取的利息高出200%。從債券市場來看，國內債券平均利率高達14%，國債加增值補貼率最高利率高達16%，而西方國家國債平均年利率不到6%。從股市來說，中國股市的波動性比較大，短短幾個月就能達到200%以上。1994投資股票收益率在35%以上，美、日股票收益率不到10%。
考慮到人民幣升值，國內金融市場對短期資本流入的吸引力進壹步加強。1994年初，人民幣對美元匯率為8.7∶1，1994年底升至8.4 ∶ 1。壹年期人民幣定期存款的年利率為10%。如果年初將654.38+0萬美元折算成人民幣870萬元存入中國某銀行，則每年的利息收入為人民幣87萬元，包括本金和利息，共計人民幣957萬元。按照年末人民幣1兌8.4元的匯率，957萬人民幣可兌換成113萬美元，實際收益率為13%，其中10%為