原標題：融資走弱是因為季節效應 還是需求不足？
報告要點
2019年11月11日，央行發布10月金融數據，中國10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元；社會融資規模增量6189億元，同比少增1184億元。直觀看來，10月金融數據環比有大幅下滑，未能延續9月向好的態勢，同時10月企業中長期信貸呈現同比轉好的態勢，排除專項債影響後社融增量實際上並沒有明顯的下滑。針對這些問題我們進行了討論。
我們認為單月甚至兩個月的信貸好轉與否都不改融資需求下滑的大背景，2019年的信貸季節效應更類似壹季度擠壓了年內需求。 可以看到今年以來季中月份的信貸增量始終維持壹個平緩收縮的態勢，我們認為監管嚴格推進下的信貸供需不匹配相對季末效益更加重要。 10月信貸數據整體顯示不足，季末效應可能並非壹個穩健的理由。 我們認為，季末效應每年每季度都存在，銀行的信貸投放指標總是在增長的(銀行內部考核指標很可能是以上年同期為基礎的)，沒有理由認為2019年3季度季末沖量效應單獨來看就特別強，如果季末效益很重要，那麽應該是壹個在年內持續出現的現象。將季末月和下季初月相加後，並不能穩定的保證其兩個月增量大於去年同期，同時“居民-企業”以及年內各季度也似乎沒有出現穩定的趨勢。所以我們認為季末效應可能存在，但並非壹個主因。 除此之外，利用季節性調整後，我們認為10月信貸投放的確弱於季節性，信貸需求相對弱或是主導信貸增量的主要因素。
部分投資者認為地方隱性債務置換將表外負債轉化為表內信貸是引發企業中長貸反直覺上升的主要原因 。但關於這壹觀點，最大的論證難度是除了草根調研外，數據較為缺乏，使得關於債務置換是否整體存在都難以證明。我們認為非銀存款的變化是觀察這壹問題的重點。從非銀存款的變化趨勢來看，季末時點非銀存款余額降低是壹個常規事件。從非銀存款和理財余額觀測： 多數季末時點，銀行理財下降都相對更多：考慮到地方隱性債務置換的本質類似於銀行向非銀機構支付流動性，那麽從這壹角度看2019年2、3季度確實存在地方隱性債務置換這壹現象。
我們認為從2019年6月、9月的情況來看，地方企業債務置換的確存在，但考慮到其他非銀部門在季末集中到期的情況，季末安排的企業債務置換可能小於1000億元，並非企業信貸主流。 同理， 10月可能存在300-400億元的地方隱性債務置換， 也並非是10月企業信貸增長的主要組成部分。我們認為如果理財認購沒有大的擾動，那麽 地方債務置換=季末理財余額縮減量+非銀貸款-非銀存款-其他非銀機構季末余額變動 。
扣除上述因素的影響後，信貸社融也未見顯示強勢，我們認為“資產荒”的大邏輯並沒有改變，我們認為季末沖量效應可能並不明顯，而地方債務置換問題目前依據估測可能僅有300-400億元左右，扣除後企業信貸可能也並沒有明顯強勢(畢竟中長貸總額僅在2000億元左右，季度加總也未見增長)。因此我們依舊堅持前期判斷，認為引發債市反復的通脹因素終將消退，債券配置價值正在逐漸凸顯，投資者可以尋機入場配置。
正文
2019年11月11日，央行發布10月金融數據，中國10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元；社會融資規模增量6189億元，同比少增1184億元；10月M2同比8.4%，同比多增0.4%。直觀看來，10月金融數據環比有大幅下滑，未能延續9月向好的態勢(9月新增信貸16600億元，新增社融22724億元，均有大幅改善)；但同時10月企業中長期信貸呈現同比轉好的態勢，排除專項債影響後社融增量實際上並沒有明顯的下滑(不含專項債的社融增量和2018年同期基本持平，但當月同比增速顯著下行至-1.79%，所以社融實際上整體走平)。
針對上述變化，10月金融數據再次引發了市場的廣泛討論，各方針對10月金融數據分歧較大：部分投資者更加重視企業中長期信貸的轉好，認為投資性需求有所恢復；部分投資者認為在整體寬信用穩監管的大背景下，社融信貸整體增量持平就以為著融資需求的不足；部分投資者認為季末效應較重，9月各家銀行為了完成季末業務考核提前預支了壹部分10月的信貸需求，故而應當將9月、10月兩個月的信貸社融數據相加再作比較；最後部分投資者認為季末理財集中到期以及持續進行的地方隱性債務置換造成了10月非銀存款以及企業存款的波動，本篇中我們將針對上述問題做出壹個分析。
10月信貸：信貸需求不足還是季末沖量？
如果我們將新增人民幣貸款按照季度加總來觀察，可以發現今年2季度起，新增人民幣信貸的當季增速實際均錄得負值，增速實際上均弱於往年同期。 我們認為單月甚至兩個月的信貸好轉與否都不改融資需求下滑的大背景，2019年的信貸季節效應更類似壹季度擠壓了年內需求。 如果我們認為季末月和季初月會受到銀行季末考核的影響，那麽我們或許可以觀察每個季度季中的那個月份的信貸當月同比，可以看到今年以來季中月份的信貸增量始終維持壹個平緩收縮的態勢，我們認為監管嚴格推進下的信貸供需不匹配相對季末效益更加重要。
10月信貸數據整體顯示不足，季末效應可能並非壹個穩健的理由。 居民貸款增4210億元(同比少增1426億元)，企業貸款增1262億元(同比少增241)億元。針對10月信貸投放的弱勢，市場部分意見認為融資需求實際上並未改善，10月信貸數據真實的反應了信貸需求的弱勢；部分意見認為10月數據應當和9月數據加起來看，加總來看融資需求並不弱勢。我們認為，季末效應每年每季度都存在，銀行的信貸投放指標總是在增長的(銀行內部考核指標很可能是以上年同期為基礎的)， 沒有理由認為2019年3季度季末沖量效應單獨來看就特別強， 如果季末效益很重要，那麽應該是壹個在年內持續出現的現象。我們延續這個思路，將2016年至今的1、2、3季度末和下季度初加總後觀察(居民信貸和企業信貸應當分開來看，居民中長貸增長基本維持穩定，而企業信貸波動則比較大)，實際上並沒有觀察到壹個穩定的季末效應趨勢：似乎將季末月和下季初月相加後，並不能穩定的保證其兩個月增量大於去年同期，同時“居民-企業”以及年內各季度也似乎沒有出現穩定的趨勢。所以我們認為季末效應可能存在，但並非壹個主因。
除此之外，利用季節性調整後，我們認為10月信貸投放的確弱於季節性，信貸需求相對弱或是主導信貸增量的主要因素。 我們使用了X-12-Arima對新增人民幣貸款進行分析，視圖用統計學方法消除季末的季節性效應，從季調後序列可以看出10月居民與企業信貸均處於下行進程中(同比增量也有所少增)。我們承認使用各種方法均會出現不同的統計結果，尤其是使用Tramo/Seats方法可以直接消除春節效應的影響(使用Tramo/Seats方法得到的結論是不變的)，但該方法會擴大數據誤差，因此我們還是使用了X-12-Arima對新增信貸序列進行調整。
企業中長貸好轉：來自真實需求還是地方債務置換？
10月金融數據顯示，企業中長期貸款新增2216億元，同比多增787億元；企業短期貸款降1178億元，同比多降44億元。壹般認為企業長短期融資需求都是同步的，融資需求僅偏好長期或者短期的情況並不多。從歷史經驗來看，自2010年1月以來，僅有20個月出現了企業中長期貸款為正而企業短期信貸為負的情況，但這種情況在2018、2019年下半年開始較為頻繁的出現。自2018年以來，固定資產投資增速處於壹個逐漸走低的過程，因此 部分投資者認為地方隱性債務置換將表外負債轉化為表內信貸是引發企業中長貸反直覺上升的主要原因 。但關於這壹觀點，最大的論證難度是除了草根調研外，數據較為缺乏，使得關於債務置換是否整體存在都難以證明。
我們認為非銀存款的變化是觀察這壹問題的重點 。觀察季末時點的地方債務置換的主要難點在於，季末時點往往銀行機構會集中安排理財產品到期將非銀存款轉化為企業居民存款以應對內部考核以及監管考核，這壹過程將減少非銀存款補充居民&企業存款(跨季後，這壹過程可能會出現反向操作)。同時，地方債務置換操作不會對企業存款產生作用，但會增加銀行對企業中長期信貸以及非銀存款。最後我們還面臨著非銀貸款跨季後正常增加以及信托基金資管產品變動的影響。這三種因素***同作用使得債務置換問題難以分析。
如果我們認為9月、10月非銀存款波動主要由理財申購贖回(到期發行)變動、地方隱性債務置換以及非銀機構產品存續變動引起，那麽我們可以使用非銀存款扣除理財余額波動(數據應取自理財年報半年報)、非銀機構產品存續兩項後可以大致估計地方隱性債務置換的總額度。雖然有幾項數據的公布預計在2020年，但我們為研究這個問題提供了壹個邏輯思路。
從非銀存款的變化趨勢來看，季末時點非銀存款余額降低是壹個常規事件 ，2019年3月、6月、9月分別減少11349億元、4823億元、8170億元。從銀行業理財登記托管中心公布的銀行業理財半年報來看，2019年3月、6月非保本型理財余額分別減少了0.67、1.04萬億元，由於目前非保本型理財約占全部理財的75%左右(保本型理財壓降仍在進行時)，我們大致估算了每季度末的理財產品余額壓降。從2018年開始，僅有2018年3季度至2019年壹季度理財產品季末余額的下降幅度同非銀存款下降額度近似(當然，信托基金資管在季末的變化也會招致非銀存款的變動，但單從信托來看，信托業往往安排季末資金到期，這實際上會提振非銀存款，但這種效應並未使得非銀存款變動幅度超過理財余額變動幅度)。 而其他季末時點，銀行理財下降都相對更多：考慮到地方隱性債務置換的本質類似於銀行向非銀機構支付流動性，那麽從這壹角度看2019年2、3季度確實存在地方隱性債務置換這壹現象。
但是值得註意的是，上述二者的差值並不完全代表企業債務置換的實際金額。因為囿於數據的限制，我們無從得知9月末的銀行理財產品余額、信托存續余額以及基金資管余額對非銀存款的擾動，所以從時間序列上來看這壹差額不壹定小於企業中長期信貸。如果我們假定2019年9月銀行理財安排8500億元左右的余額縮減(2017年該值約為5900億元，2018年該值約為7300億元)，也將大於非銀存款的縮小程度。 因此我們認為從2019年6月、9月的情況來看，地方企業債務置換的確存在，但考慮到其他非銀部門在季末集中到期的情況，季末安排的企業債務置換可能小於1000億元，並非企業信貸主流。
觀察10月金融數據，非銀存款(增加8800億元左右)基本回補了9月非銀存款的縮減額(縮減8100億元左右)。從2019年的經驗來看，季初月份的理財余額增長較為充分，均可以回補上月的縮減。如果我們針對9月約有8500億元銀行理財於季末到期的假定正確，那麽10月非銀存款的增加可能主要來自於理財產品的重新申購。由此推論， 10月可能存在300-400億元的地方隱性債務置換，也並非是10月企業信貸增長的主要組成部分。 我們認為如果下季初理財認購沒有大的變動，那麽 地方債務置換=季末理財余額縮減量+非銀貸款-非銀存款-其他非銀機構季末余額變動。
關於企業存款以及居民存款的大降，我們不否認企業債務置換能夠解釋部分“企業長貸增長但企業貸款沒有增長”的問題，但從季節性趨勢來看企業存款變動基本和2018年相同，並未有超出季節性因素的降低存在。最後值得註意的是， 本文中針對季末理財到期額度的假設是針對年內趨勢的合理估計，該項目的具體數值應以2020年發布的銀行理財市場年報為準，而針對這壹數值的變化會引起針對企業債務置換額度的不同結果 。但我們同樣給出了分析這壹問題的邏輯框架，而理財份額以及非銀金融機構產品總額的實際值，我們也將持續跟蹤。
債市展望
本文中，我們針對近期市場熱議的信貸季末沖量效應以及地方政府債務置換進行了討論。針對第壹個問題，我們梳理了歷史同期的季末沖量效應，同時對信貸數據進行了季節性調整計算，認為10月信貸顯示低迷仍然主要由信貸需求低迷引起，季末沖量效應可能存在但仍然不改社會融資創造低迷的大背景。針對第二個問題，我們給出了分析的框架，如果我們的假設偏差不大，那麽我們認為9、10兩個月都存在壹定的地方債務置換情況，但並非是企業中長貸多增的主要原因。但扣除上述因素的影響後，信貸社融也未見顯示強勢，我們認為“資產荒”的大邏輯並沒有改變，我們認為季末沖量效應可能並不明顯，而地方債務置換問題目前依據估測可能僅有300-400億元左右，扣除後企業信貸可能也並沒有明顯強勢(畢竟中長貸總額僅在2000億元左右，季度加總也未見增長)。因此我們依舊堅持前期判斷，認為引發債市反復的通脹因素終將消退，債券配置價值正在逐漸凸顯，投資者可以尋機入場配置。
（文章來源：明晰筆談）
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