目前,管理層收購在我國仍處於起步階段,在實施中受到許多因素的制約,例如收購主體的合法性、收購定價、融資等問題。其中,融資是個重要問題,能否解決融資問題成為實施收購的關鍵因素。
第壹,收購對象的選擇問題。應以成功率高的企業或部門為對象。與風險投資項目不同的是,風險型項目謀求的是發展性,而不是穩定性和安全性,也不要求具有穩固的經營基礎設施。需要的僅僅是創業者的精神,因而對風險型項目的投資,始終以高風險和高收益為前提。MBO是以成功為前提的投資行為,作為收購對象的企業或業務部門,其基本條件是:已經具備經營基礎設施,具有穩定性和安全性的事業,或者是有改善經營的余地。實施MBO要以最大限度運用杠桿作用為根本,需要有能用作抵押的物品(資產、債權)或是現金流。所謂運用杠桿作用,換言之就是確保還貸能力,使向管理層收購提供資金的人可以得到低風險、高收益。
穩定的現金流可創出高資產價值的業務項目。采用MBO需有穩定的現金收入或者是能創出高資產價值的企業或業務項目。前者用來還債,後者在轉讓項目時易於回收資金。在投資者看來,適合MBO比較安全的企業或業務部門有:①有穩定需求的企業(業務)。確保將來有穩定的市場份額,擁有壟斷性商品的企業或業務。②能創出穩定現金流的企業(業務)。③可能改善經營效率的企業(業務)。通過收購後改變被收購企業的經營戰略和對經營資源進行調整,可望大幅度提高經營效率。④擁有高價值資產的企業(業務)。被收購企業擁有用於抵押的高價值資產,對其加以改造可使企業價值提高,可以以更高金額轉賣的企業或業務。⑤擁有高貸款能力的企業(業務)。被收購企業(業務)的負債率相對低,憑被收購企業(業務)的信用可借到高額貸款的企業或業務。
從國外的實踐來看,MBO多發生在成熟行業或人力資本因素突出的行業,如高科技企業。企業是否能夠產生穩定的現金流是MBO成功與否的關鍵。現金流量理論認為,與新興產業急需擴張相比,成熟行業(或成熟企業)產生的現金流量較為穩定,這將增加企業的負債能力,從而有助於MBO中的債務融資。此外,穩定的現金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現形式,因而在現金流量穩定的成熟行業,管理人員有更大的激勵收購和控制企業,避免其人力投資準租金的損失。而在人力資本發揮關鍵性角色的行業,經理層較之所有者階層的優勢使得MBO更容易施行。
第二,收購資金從何而來的問題。在MBO過程中,目標公司的股權或資產價格遠遠超過收購主體的支付能力,導致管理層往往只能支付總收購價款的壹部分,其余大部分資金缺口需要由融資來彌補,在國外,得益於相對完善的金融體系和豐富的金融機構,經理人可以通過銀行貸款和發行高收益率債券(垃圾債券)而獲得大量資金。而我國目前的現狀是,資本市場發育不全,金融機構、金融產品單壹,可利用的融資工具十分有限,融資環境無法滿足收購行動對巨額資金的需求。這就必然導致融資風險的產生,具體表現在以下兩個方面。
(1)利用目標公司的資信融資
由於收購標的的壹般價值遠遠超出收購主體的支付能力,在收購中,管理層只能支付總收購價格的極少部分,其余部分資金缺口需要融資來彌補,因此融資是MBO成功的關鍵。但目前我國大部分企業家收入偏低,另加上現行法律和政策的限制,銀行和非銀行金融機構不能對MBO進行直接的融資支持,因此只能以其他方式來解決。目前,MBO中的融資多數采用“個人信用挪用企業信用”的方式解決:當管理層沒有充分的資金購買股權,同時也沒有壹定的資信作為支撐進行融資時,只好挪用公司的資信進行融資,把融資的信用風險轉移到公司身上,使得公司壹經完成管理層收購就背上了沈重的債務負擔。在這種情況下,管理層面臨雙重壓力:資金償還壓力和違規監管壓力。為了釋放這種壓力,管理層就極有可能利用受讓股權、掌握公司實際控股權後的有利地位,投資風險大、收益高的項目,或者通過非法或關聯交易盡快賺取收益。這壹類行為使得公司面臨巨大的經營風險,而且會使公司資產流失,收益下降。
(2)利用其他非正當的手段違規操作
如前所述,資本市場和金融體系的發育不良導致管理層收購過程中存在著融資渠道不暢、融資環境相對落後等運作瓶頸,致使管理者籌措收購資金尤為困難。因此,在實際操作中就不乏壹些經理人采取非正當的手段籌集收購所需資金,如通過先向社會承諾高利息然後由管理者還本付息即非法集資;截留應收款充抵收購資金,待收購完成後再將企業對管理者的分紅逐步充抵應收款;惡意增加在職消費、通過關聯交易掏空企業等有損企業中小股東利益的行為。
那我們該如何防範MBO融資風險呢?對管理層收購中的融資行為,要在明晰國內金融市場現狀和著眼整體融資規劃的基礎上,不斷加強約束和監管,促進其規範運作,才能有效防範融資風險,規範MBO,保護國家、中小股東和投資者的利益。筆者認為,具體可從以下方面入手。
(1)合理規劃企業融資,緩解MBO債務風險科學、合理的融資規劃首先要符合公司的業務發展目標,尤其是對於高資產負債率融資公司而言。如果公司創造現金流量的能力不足,無法償付到期債務,則高資產負債率必然成為企業發展的惡性預兆。由於MBO融資項目不可能產生額外收益,沒有對應的附加資金來償還債務,很可能造成公司未來財務結構更加脆弱,因此,壹定要盡可能地使MBO借款的還款期與現有生產項目的投資回收期相匹配,最大限度地降低融資風險。
(2)改革金融法律制度,拓寬融資渠道和創新融資工具
我國現行的金融法律制度對管理層收購融資渠道存在著諸多限制,致使國內市場出現了缺乏合適的融資渠道和融資機構的局面,管理層收購融資只能在民間資本借貸和采取違規行為之間作出選擇。這中間就隱含了極大的金融風險和社會不穩定因素。針對這壹情況,國家應給予MBO應得的市場環境,加快有關法規的修訂,其中核心問題就是解除對MBO融資的限制,拓寬融資渠道,降低融資交易成本。
同時,融資工具嚴重不足的弊病也日益顯露。債務融資中信用貸款、賣方融資、公司債券、二級票據、商業票據等金融工具缺乏,權益融資和債務融資之間轉換工具缺乏等現象都極大地制約了收購融資。通過金融制度改革,創新管理層收購融資工具,使企業綜合利用多種融資工具、降低組合風險和收購成本成為可能,將有利於促進管理層收購的健康、快速發展。這其中包括:推進信用評級,促進信用貸款發展;逐步放寬商業銀行貸款的有關限制;探索次級債務工具;建立企業優先股融資機制等。
(3)大力培育機構投資者,優化融資結構
無論是英國“權益投資者主導”還是美國“債權人主導”的管理層收購融資模式,合格的機構投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用包括:通過長期投資,促使管理層進行著眼於企業中長期發展的戰略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購後的經營行為,促進治理結構優化和收購後的重組;通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗的優勢,減少投資的盲目性。此外,機構投資者具有資金量大、分散投資等特點,有利於降低投資風險。因此,引進機構投資者有利於促進管理層收購穩定、理性、健康的發展。
(4)增加透明度
在進行MBO時,必須向職工說明收購資金來源,如果是上市公司或國有大中型企業,必須以公告的形式向社會公開披露MBO的資金來源。這樣既可以有效防止國有資產流失,又能夠切實保護職工利益,防止管理層逼迫職工集資、以企業改制名義行集資收購國有企業之實等投機現象的出現。