基數效用高導致社會融資大幅下降，這在下半年將更具可比性。4月社融增加值同比下降40.4%，主要分項降幅均明顯低於2020年。今年3月以來，金融股的增速也持續下滑。這主要是由於去年疫情較少，二季度基數較高，同比增速不強。基數效用將在今年下半年顯著減弱。如果刪除基數效用，社會融資的增長將逐漸恢復正常。我們仍然保持社會融資規模的判斷，整體增速將回落至10%-11%。與去年同期相比，第二季度的增長率仍將下降並將恢復正常。市場應該理性客觀地看待今年的下跌趨勢。
M1和M2的增長率下降。整體信用衍生產品走弱，財政存款增加，M2增速放緩。此外，房地產相關信貸的下降進壹步降低了M1的增長。我們認為，M2未來的增長率可能仍將在較低水平徘徊。近年來，我們觀察到M1的增長率與房地產銷售的相關性與歷史相比有所下降，這可能與房地產融資受限以及房地產企業加強銷售收入以償還到期債務有關。近幾個月來，對消費貸款和企業向房地產市場貸款等政策的嚴格控制可能會增加M1的跌幅。M1的衰落是M2衰落的主要原因，但不是全部原因。M2增長率的明顯下降不僅受到M1的影響，還與貸款等社會金融成分的削弱導致的信用衍生品的削弱有關。其中，除短期貸款同比增長外，短期貸款均呈下降趨勢，中長期貸款增速均呈下降趨勢。
結構上，我們可以看到持續的政策支持實體。壹方面，低房地產相關的票據融資在某種意義上也可以代表實體企業的經營活動。雖然4月份的增幅低於2020年同期，但明顯高於2019年的約50%。另壹方面，企業中長期貸款仍在逐年增加，新增人民幣貸款占比分別從2020年的33%和2019年的28%上升至45%。這表明，盡管收緊了對房地產融資和影子銀行的控制，但政策是為了保持對實體經濟的支持。