首先，它影響商業銀行等金融機構的準備金、融資成本、信貸能力和行為，以及金融市場的貨幣供求；②從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟主體。商業銀行和其他金融機構根據中央銀行的政策操作調整自己的行為，從而影響各經濟主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動；③從非金融部門的經濟主體到社會經濟變量，包括總支出、總產出、物價、就業等。
金融市場在貨幣的整個傳導過程中起著極其重要的作用。首先，央行主要通過市場實施貨幣政策工具，商業銀行等金融機構通過市場了解央行貨幣政策的調整意圖；其次，企業、居民等非金融經濟主體通過市場利率的變化接受金融機構對資金供給的調節，從而影響投資和消費行為；最後，社會經濟變量的變化也通過市場反饋信息影響中央銀行和金融機構的行為。貨幣政策的傳導機制是貨幣政策對經濟領域各個部門和要素滲透和作用的全過程。正是貨幣政策傳導機制的作用，使得貨幣政策操作工具與目標之間成為壹個完美的、不可分割的整體，使得貨幣政策的實施效果得以充分顯現。本文從貨幣政策傳導機制的歷史回顧入手，深入研究了計劃經濟和市場經濟下貨幣政策傳導機制的特點，並在此基礎上分析比較了各自貨幣政策傳導機制的效果。最後，以建立適合我國社會主義市場經濟的貨幣政策傳導機制為目標，對我國貨幣政策傳導機制提出了壹些設想和建議。針對近年來貨幣政策傳導機制暴露出的問題，本文首先從理論分析的角度指出，當前國民經濟活力不足主要不是貨幣供應量的問題，而是貨幣政策傳導機制的體制性梗阻；並分析了貨幣政策傳導機制中存在的問題，如傳導機制和對象缺乏活力、路徑狹窄、速度下降、動力和信號失真、環境悲觀等。然後，討論了轉軌經濟時期貨幣政策傳導機制不暢與實體經濟體系不完善之間的關系。最後，提出了提高貨幣政策傳導機制運行效率的政策建議。
關鍵詞:貨幣政策傳導機制；國民經濟活力；相互影響；建議
貨幣政策的傳導機制是貨幣政策工具從運用到實現貨幣政策目標的過程，也可以說是各種貨幣政策措施的實施和效果的過程。通過對貨幣政策傳導機制的分析，有助於我們了解國民經濟的運行特點和存在的問題。近年來，貨幣政策傳導機制的問題已經充分暴露出來。今年以來，由於經濟轉暖，貨幣政策的傳導可能會模糊。因此，有必要對這壹問題進行壹些理論分析，以推動相關制度的改革。
壹是當前國民經濟活力不足
目前中國經濟存在的問題主要是需求不足，表現為增速相對下降，物價總水平為負。但最令人擔憂的是國民經濟活力不足。活力的最大源泉在經濟基礎，在企業，在各種金融機構，在人民中間。社會主義市場經濟本質上是人民推動、創造和發展的經濟。政府的引導作用固然重要，但如果沒有壹個活潑、創新、開拓的民間基礎，國家經濟就更沒有活力。國民經濟的增長潛力和成就令人矚目，但國民經濟是否充滿活力更為重要。無論經濟增長高壹點還是慢壹點，無論通貨膨脹高壹點還是低壹點，都不能證明這個經濟體系是不是動態的。經濟的起伏可能發生在非動態的國家經濟系統中，也可能發生在動態的經濟系統中。經濟有活力，增速正常；經濟沒有活力，增速不樂觀。
在國民經濟體系中，金融活動有點像這個有機體的血液循環系統，支撐著國民經濟體系的正常運轉。前幾年金融機構和金融組織比較混亂，需要整頓。相當壹部分金融機構關閉或整頓是完全必要的。但這壹過程也對貨幣政策的傳導產生影響。可以說，國家經濟亂了很多年，卻沒有得到根本解決。企業和基層金融組織活力不足，乃至國民經濟活力不足，是當前的突出問題。整改與制度創新、堵疏結合、外部約束與內部約束、激勵與約束等關系需要進壹步理順。
就國民經濟活力不足與金融活動的關系而言，主要不是貨幣量或貨幣政策松緊的問題。近三年來，在貨幣金融運行中，中央銀行的措施是及時的，貨幣政策是正確的，但貨幣政策的實施效果並不理想。原因在於貨幣流動渠道不暢，貨幣政策傳導機制存在制度性梗阻。貨幣政策促進了經濟目標的實現，但無效的傳導機制削弱了貨幣政策的效果。最近兩三年，貨幣傳導機制對國民經濟的影響大於貨幣供應量。總的來說，我國目前的問題不是沒有水，而是運河不暢。不是缺水導致了幹旱，而是缺水和渠道不暢導致了幹旱。要討論的重點不是要不要放水，而是怎麽修渠。換句話說，貨幣傳導機制的問題比貨幣供應量更重要。
貨幣傳導機制是以金融體系為基礎的。沒有健全的金融體系，就不會有良性的傳導機制。相反，沒有壹個好的貨幣傳導機構，就不可能發展和鞏固壹個好的金融體系。貨幣政策的傳導過程既是貨幣供給滲透到國民經濟各個方面的過程，也是貨幣存量和收入流量轉化的過程。通過貨幣政策的傳導，貨幣供應量增加或減少，影響各種產品的價格和產量。價格和產出的變化反過來影響貨幣供應量。貨幣政策滲透國民經濟的傳導機制與國民經濟活力相互作用，共同發揮作用。實體經濟中的結構不合理、供求失衡等問題，不僅與金融活動中存在的問題有關，也是金融活動中產生問題的基本條件。貨幣傳導機制出現問題的原因是貨幣傳導機制的許多要素缺乏活力，這是金融體系萎縮的結果。
二，當前中國貨幣政策傳導機制的要素分析
通常，貨幣政策傳導機制的分析側重於貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標的研究。貨幣政策中介目標的確定是近年來金融體制改革的壹大進步。但是，在我國現行體制下，中介目標的合理性不能高估。沒有利率市場化，就沒有真正的衡量標準來判斷貨幣供應量是否合理。這裏不討論貨幣政策的目標，而是想重點分析貨幣政策傳導過程中承擔傳導任務的那些機構和經濟變量的情況和存在的問題。
我認為貨幣政策傳導過程中存在六個問題:
1.貨幣政策傳導機制中的機構存在活力不足的問題。表現在兩個方面:壹是大銀行病，二是動脈硬化。90%以上的存款集中在大銀行，投資環境不好，貸款風險高的資金很難貸出。所以，有壹段時間，大銀行不需要從央行再貸款，也要再貸款；買了很多國債又不願意賣給央行，造成腹脹和消化不良。基礎貨幣供應量的收縮主要體現在大銀行上吐下瀉不出來。結匯渠道和貸款渠道這兩條大動脈出現制度性收縮，貨幣供應量自然下降。這種情況造成的效果和美國上世紀30年代銀行倒閉導致的貨幣供應收縮是壹樣的，簡而言之，這就是貨幣流動的主渠道有病。從國民經濟來看，意味著儲蓄持續增長，而投資持續低迷，形成資金負缺口。二是小機構之病。基層金融機構困難重重，缺乏活力，可稱之為毛細血管潰爛導致失血過多。在這裏，大型商業銀行收回了省市分行的貸款權，信貸活動越是在基層，越是單薄。城市銀行、農村信用社、各種基金會等壹大批城鄉金融機構正在重組，問題很多。確實是毛細血管失血，使得縣及縣以下的經濟活動缺乏活力，忙於救火，金融支持和服務難以有效開展。
2.傳導機制的對象是企業缺乏活力。由於整體經濟仍未走出供大於求的困境，相當壹部分企業缺乏活力，甚至很多瀕臨倒閉，需要重組或關閉或破產。作為貨幣政策的微觀基礎和貨幣供給的主要接受者，這樣的情況大大降低了貨幣需求能力和銀行貸款的信心。現在金融圈普遍有壹種說法，國企信用等級在下降，貸款存在資金陷阱。客觀地說，企業尤其是國有企業在轉型過程中面臨的困難，不完全是自身的錯，但也不能停止支付改革的成本。為了支持國有企業的發展，國家要求國有專業銀行向國有企業提供貸款支持。雖然《商業銀行法》的頒布，金融風險的增加，迫使行政幹預有了更大的利劍，但仍無法從根本上杜絕各種名義的政策性貸款。而且企業越大，貸款越大，行政幹預越難拒絕。其中有相當壹部分企業是用貸款來維持和解決生存問題，比如發工資。
，還是還欠著錢。這種情況使得金融機構的行為發生變異，也使得貨幣政策的效果很少達到預期目標。
3.貨幣政策傳導路徑太窄。有三條路可以考慮。首先是基礎貨幣投放路徑。這是央行和大型國有銀行關系的主線，也關系到結匯和貸款的情況。去年以來，在再貸款方面做了壹些事情，在這條道路上擴大了基礎貨幣供應。面對國有獨資商業銀行貸款占基礎貨幣比重不斷上升的形勢，進壹步設計央行的相關措施，進壹步引導大銀行的認可，是非常重要的。二是貨幣市場和資本市場，也是貨幣政策傳導的重要渠道。發達國家的經驗證明，金融市場發達與否對貨幣政策的傳導影響很大。但是現在中國的貨幣市場和資本市場反映出來的不是對貨幣政策的積極反應，而是沒有反應或者反應異常。這與中國金融市場的現狀有關。比如前兩年銀行間拆借市場比較忙，自然缺乏相應的動作來應對貨幣政策的傳導。在證券市場上，也有很多時候對利率調整等貨幣政策沒有反應或逆向反應。問題還是出在體制上。另壹個例子是，
保險市場銀行利率下調後，保險公司存放在商業銀行的保費收入本應因利率下調而減少，但實際上不降反升。這些情況反映了進壹步完善貸款貨幣和資本市場的必要性。第三是金融渠道。當通過財政渠道投放基礎貨幣確實有困難時，可以考慮使用財政渠道。金融通過特殊的融資形式代替央行對商業銀行的再貸款，直接向社會供應貨幣。(註:請參考我去年在財貿經濟第八期的文章《通貨緊縮、需求不足與政策思路》。)當然，與其他貨幣傳導路徑相比，這是壹種輔助路徑。同時，這只是貨幣的傳導路徑，而不是貨幣政策的傳導路徑。
4.貨幣政策傳導速度下降。如果繼續用血液循環系統的比喻，那麽這裏就出現了血液粘度的問題。反映在貨幣流通速度上就是相對下降。我們經常用GDP與M2的比值(GDP/M2)作為判斷貨幣流動性的指標。該指標從1996開始壹直在下降，在1965438的上半年，該指標是191以來的最低點。人們持幣傾向增強，匯兌減少，資金沈澱，資金流動性嚴重不足，使得貨幣供應量大大減少。關於這壹點，已經有多篇文章進行了具體論證，在此不再贅述。
5.貨幣政策傳導的力量和信號被扭曲了。在實施積極的貨幣政策時，除了直接調控的手段外，往往還有間接調控的利益導向機制。當貨幣政策傳導的動力不足或信號失真時，就會造成低血壓現象。以利率為例。目前利率沒有完全市場化，重要金融產品流通中沒有利差或者利差太小，導致流通無效，表現為貨幣政策傳導過程無效。近兩年來，這個問題有所緩解。1998，央行擴大商業銀行小企業貸款利率浮動區間。1999，縣以下金融機構貸款利率浮動幅度由20%擴大到30%。不久前，央行批準中國銀行上調外幣存貸款利率等。但利率市場化還遠未完成，最重要的金融產品，如存貸款利率，也必須在市場中形成，才能真正形成良好的貨幣政策反應機制。其次，利率作為資金的價格信號，起到調節供求的作用。在調節資金供求的過程中，會出現無效調節、逆向調節或過度調節的問題。從這個角度來看，可以說貨幣傳導機制還是存在神經系統紊亂。
6.貨幣政策傳導環境不容樂觀。首先是經濟形勢的大環境，這是最關鍵的。相對而言，經濟活動旺盛時，貨幣政策傳導速度大大加快；當經濟遇冷時，比如市場疲軟時，貨幣政策的傳導速度也大大下降。這就好比，天熱的時候，人的血液循環加快，否則，就會變慢。原因是經濟環境對經濟主體的決策和投資選擇影響很大，進而會影響各種經濟主體對貨幣流動的態度和貨幣政策傳導的速度。比如1999的環境比較冷，即使有錢，放款也不順利。今年經濟形勢出現回暖跡象，貨幣政策的傳導機制在朝著回暖的方向前進時似乎更加順暢。其次，是正確處理金融監管與金融服務的關系。這也是宏觀環境中的周邊環境建設，也是金融體系運行中最關鍵的問題。如果協調不好，無論哪個位置出現異常，都會影響貨幣政策的傳導。忽視金融服務，貨幣政策就不會傳導；忽視金融監管會導致貨幣政策傳導的過度反應和過熱。就目前的傾向來看，現在似乎更有針對性:沒有貸款的增長，不良資產的化解很難取得成效；只有發展經濟，才能化解金融風險。
最後，還有壹個關於貨幣傳導規模的問題需要討論。人們經常用M1或M2來判斷貨幣的數量和規模，並把它們作為貨幣政策的中介指標。這個問題已經討論很久了。這裏我只想指出壹個問題，就是短期和定期存款可以看作是發達國家信用工具極其發達和便利的標誌的貨幣供應量。就像西方人隨身攜帶的各種存款信用卡壹樣，可以直接當錢用。而在中國，信用卡還沒有普及和普及，用起來也不是那麽方便。因此，存款額在很大程度上不能表現為可以隨時使用的貨幣。簡而言之，存款增長就是存款增長，很難直接成為貨幣供應量的標誌。正因為如此，雖然我們經常用M0、M1、M2來說明貨幣供給是合理的，但我們經常發現，它往往與社會對貨幣的需求不壹致。近兩年的情況表明，真正讓人發現貨幣供應量不足的是基礎貨幣這個指標。當然，貨幣傳導的規模還有壹個放大機制，即貨幣乘數問題，即金融機構通過衍生存款機制，以倍增的方式向社會供應現金和存款貨幣。這裏沒有討論。
第三，貨幣政策傳導機制不暢與實體經濟體系不完善之間的互動
在傳統的計劃經濟體制下，沒有貨幣政策，只有信貸政策。資源分配是壹種規劃機制。錢隨事走，事由行政決定，資金的供給自然由行政或計劃決定。傳統體制體現的是供給管理下的資金需求，與市場經濟下的需求管理及其伴隨的生物貨幣政策並不相同。在此期間，貨幣政策的傳導很少因為制度特征而受阻。貨幣供給完全服從於國家的物質資源配置，由經濟運動決定，所以貨幣是內生的。
隨著經濟體制改革的推進和深化，中央銀行調節貨幣的手段發生了變化，金融宏觀調控逐漸由直接調控向間接調控轉變。貨幣供應量從完全由指令性計劃控制的變量，變成了間接調控下內生和外生因素並存的變量。中國的貨幣供應機制也開始在市場經濟框架下形成，初步形成了中央銀行-金融機構-企業的貨幣政策傳導機制。但在轉型時期，完整的金融體系和環境尚未建立，貨幣政策在由直接調控向間接調控轉變的過程中作用有限。這也決定了中國的貨幣仍然具有很強的內生性。
在實體經濟制度不完善的條件下，這種內生性往往表現為:貨幣政策傳導機制不順暢，與實體經濟制度的不完善形成相互牽制和影響的關系。貨幣政策傳導機制不暢，往往導致實體經濟缺血或貧血，國民經濟活力不足，這無疑會影響實體經濟的良性發展；而實體經濟體系不完善，國民經濟活力不足，必然阻礙貨幣政策傳導機制，央行和金融機構之間資金閑置，難以將儲蓄轉化為投資。