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關於金融危機~進來,進來!!

因此,我們在解讀今年第壹季度的數據時應該非常謹慎。我們應該看到背後的原因。除了庫存周期的結束和庫存的調整,第二個因素是今年壹季度銀行貸款“瘋狂”了。我們沒見過這種貸款,也沒見過。去年新增貸款5.8萬億,今年壹季度發放4.6萬億。這就是貨幣的積累,這就是貨幣的“穩定化”。妳認為這種“穩定”能持續下去嗎?妳在問什麽?如此瘋狂的貸款發放能持續下去嗎?如果二季度貸款不這樣發,三四季度也不這樣發,還能維持嗎?我們能想象嗎?我們能想象第二、三、四季度還會這樣下去嗎?

我剛才講了兩個周期的疊加,庫存周期和投資周期的疊加,這只是壹個概念性的解釋。我希望妳永遠不要用“曲線”來預測未來。我不負責用曲線預測未來的投資虧損,只是想給大家提供壹個分析中國經濟的思路。經濟學家不是廟裏的道士,他跟妳抽簽壹樣。如果妳在廟裏抽簽,經濟學家幫不上忙,經濟學家能和妳分享的是。

第二個是投資周期,我們剛剛介紹過。法國醫生朱格拉斯研究過,所以以他的名字命名。他的周期是10年。第三個太陽黑子是11年。第四個是庫茲涅茨周期,是基本對應房地產的20年長度;最後壹個大家都很熟悉,就是長周期,也就是康德拉提耶夫周期,長達50年,是技術造成的。這些循環意味著什麽?比如火車剛發明的時候,鐵路剛發明的時候,全國都會出現鐵路鋪設的高潮。大家用新技術鋪設鐵路,從而提高生產效率,社會投資會上升,鐵路投資會上升,投資的上升會帶動經濟走向繁榮。當全國的鐵路網鋪設完畢,鐵路建設投資就會下降,經濟又會進入衰退。這就是Contradyev的意思,其他循環也類似於此。經濟現象是復雜的,受多種因素影響。我們不應該把庫存周期的調整視為經濟反彈的信號,還有其他因素。其中壹個不可忽視的就是投資周期。就像我們剛才說的,過去幾年,中國投資增長過快,留下了很多過剩產能。這個調整還沒有開始,談不上見底或者復蘇。

這是什麽意思?這說明壹季度GDP增長主要是政府投資拉動的,但是政府投資引起的投資高速增長,超過20%。如果扣除價格因素,其實是30%以上,但是這麽強勁的投資增長並沒有刺激生產,工業增加值6.1%,並沒有刺激生產。為什麽?30%的投資增長去了哪裏?估計都買了股票,沒有帶動企業生產,而是買了股票,鋼鐵,水泥。當然,我們假設數據是真實的,不排除數據有水分。而6%的工業生產用電量是負增長,這怎麽可能是觸底反彈?為了支持這壹觀點,我們還專門研究了投資和設備進口之間的關系。以前我們國家投資的增長壹般都是伴隨著設備進口的增長,這次不壹樣。

(圖式)妳可以看看這兩行。藍線是固定投資的增長,紅線是設備進口的增長。在過去很長壹段時間裏,兩條線幾乎是同步的。從去年到今年年初,從去年第四季度到今年年初,固定資產投資的速度保持在壹個較高的水平,但是設備進口下降得非常厲害。這似乎驗證了我們剛才的判斷,固定資產投資如此高的增長並沒有帶動國內的生產和投資。所以我們估計近期投資對經濟的拉動作用比過去弱很多。設備進口的增長不僅沒有增加,反而是負增長。負20%和負接近30%都是負增長,所以到現在為止,我們還沒有看到投資對經濟復蘇的作用有非常顯著的促進作用。很可能是政府投資項目和大型基建項目的投資增加了,但只買了鋼鐵和水泥,沒有帶動其他行業的生產趕上來。用凱恩斯主義的話說,政府支出的乘數效應很小,換句話說,政府支出沒有影響,因為它沒有刺激其他行業的增長。這種投資的快速增長今年能持續嗎?首先我們得出壹個初步的結論,那就是依靠投資來拉動經濟增長可能會很弱。第二,這麽高的投入能持續嗎?至少我自己的看法是值得懷疑的。

從資金來源來說,銀行可以通過這種方式繼續放貸。我重申,銀行這種貸款對中國經濟是極不負責的,會惡化。惡化不會在最近表現出來,但銀行的資產質量在3-5年後會明顯惡化。這種短期行為非常不負責任,應該受到批評;並且我們呼籲決策部門盡快改善這種狀況,而不是僅僅因為拉動內需就讓銀行放貸,銀行只是根據自己對風險和收益的判斷來放貸。刺激內需與銀行無關。刺激內需是財政的事,不是銀行的事。我們目前的財政刺激計劃已經完全轉變為銀行信貸計劃。本該政府花錢,現在銀行買單。

能持久嗎?當然要看銀行放貸,會不會繼續放下?第二個因素要看公司自有資金是否充足。(圖式)從統計數據來看,銀行貸款在固定資產投資中的比重越來越低。在這條藍線以下,自有資金比例越來越高。紅線以下,2007年時,60%以上的固定資產投資來自企業自籌資金。今年壹季度,我們註意到工業企業利潤下降了30%以上,所以從自有資金來看,壹季度投資增長較快。

第三個原因,我認為是最重要的,企業投資意願不足。目前我們的投資,壹季度的投資主要靠政府,企業投資意願不足。正如剛才提到的,在金融危機的過程中,我們發現各行各業都存在大量的產能過剩。這裏有壹些數據給妳。在鋼鐵行業,我們的設計產能超過6億噸。過去其產量為5億多噸,國內消費為4億多噸,其中通過各種中國產品向海外出口65438+億噸。現在這部分沒有了,或者說減少了很多,所以鋼鐵行業目前是。

過剩產能達到20-30%。在產能過剩的壓力下,未來鋼鐵行業不會有大規模的投資。電解鋁產能18萬噸,產量15萬噸,過剩300萬噸。目前石油煉化行業只有70%多,至少還有20%以上的過剩產能。各種估計我都見過。消化住房存量需要1-3年以上。按照壹季度的“小陽春”來看,住房存量的消化可能會比預期更快,但壹季度住房銷售的“小陽春”能持續多久?還是個問號,地產商普遍謹慎。

今年新增投資,地產商都很節制,原因在哪裏?原因是庫存。產能過剩最明顯的反映是生產資料價格的下跌。這裏我們給出化工原料、鋼鐵產品、有色金屬的價格。今年以來,價格下降確實有所緩解,但仍在下降。第壹季度生產價格指數也為負,約為5%。面對價格下降和供過於求,今年企業的投資意願肯定不如往年。所以基於以上三個原因,我認為壹季度固定資產的高增長並不是我們所希望的。我們不想投資那麽多,因為投資的高增長只能進壹步惡化中國的投資結構。我們剛才多次強調,中國經濟現在就需要。所以這種投資的高增長是我們不願意看到的。

第二個大概是不可持續的。我們現在看外貿,外貿要看以美國為首的發達國家的復蘇。對於發達國家,我們能說的是,他們金融體系最壞的時候已經過去,最壞的是體系崩潰的危險已經過去,但最困難的還在前面。最難的是什麽?它是金融的重組和金融機構資產負債表的恢復。我們現在看到金融體系的不良資產率還在上升,金融結構調整的任務還遠沒有結束。

這是美國貸款違約率,壹個是逾期貸款比率,壹個是貸款違約率。恢復的可能性極小。到去年年底,違約率在今年第壹季度進壹步上升。到去年年底,違約率還沒有超過1991年的蕭條。違約率必須繼續上升,然後在達到峰值後下降,銀行體系才能恢復正常。這就是壞賬率,升到頂峰還需要時間,才會降下來。因此,其資產質量仍在惡化。最近我們看到的是信用卡的違約率持續上升,這是整個商業銀行體系的違約率。

(圖式)美國和歐洲的生產活動大幅萎縮,這在戰後歷史上是前所未有的。藍線是歐盟27國的工業生產指數,紅線是美國的工業生產指數,正在以兩位數的速度下降。從數據分析可以知道,對中國出口影響最大的不是人民幣匯率,而是發達國家的工業生產指數,也就是發達國家的經濟活動指數。這種下降表明,中國的出口前景不太可能在短期內復蘇。

消費方面,我們看到美國失業率大幅上升,但是到3月底,失業率只有8.5%,並不是歷史最高。市場普遍預計,美國失業率將超過兩位數,失業率將繼續上升。失業率上升對消費意味著什麽?失業率的上升意味著收入的下降,意味著預期收入的下降,這將對消費產生明顯的負面影響。所以美國的消費確實在調整收縮,但還沒有到位。因為失業還沒有見頂,消費的下調還沒有到位。

美國經濟何時會觸底?美國經濟的底部需要資產價格跌到底部,家庭和企業的資產負債表達到平衡。美國的資產價格已經調整了很多。(圖式)這是美國的房地產。這條線叫“購房承受能力”。分子是人均可支配收入,分母是房價。2001之前,我們看到可支配收入與房價之比穩定在這條平均線上。妳什麽意思?房價的上漲和收入的上漲基本同步,所以比例是壹條水平線。2001之後,比例迅速下降。妳什麽意思?房價比收入漲得快。這是什麽?泡沫。在長達七年的泡沫中,該比率在2007年開始反彈。比值開始反彈,說明房價在下跌。房價跌到位了嗎?還沒到位。

差距還是這麽大。當然這是2008年底的數據,今年壹季度又上來了,只是還沒有到位。估計美國房價再跌15%和20%左右,再跌回到歷史平均水平至少需要半年時間。當它的房價還沒有跌到谷底的時候,美國的消費將無法復蘇。

讓我們看看美國的儲蓄率,這是美國家庭資產負債表的壹個很好的指標。以前美國平均儲蓄率大概是7%、8%左右,和中國比起來不算什麽。在中國,儲蓄率超過40%。現在,儲蓄成了壹種生活方式,儲蓄成了生活的全部目的。在金融危機爆發多年後,美國家庭儲蓄率已經接近於零。他不存錢,而是靠借錢生活。他借錢買房、買車、買家電。現在借不到錢,只好自己儲蓄,於是儲蓄率回升到4%、5%。但是,距離歷史平均水平還有很長的路要走。儲蓄率穩定下來大約需要壹到兩年的時間。芬蘭和瑞典爆發了金融危機。在金融危機期間,我們也觀察到儲蓄率大幅上升,上升後趨於穩定。從這些國家的經驗來看,需要壹到兩年的時間。美國家庭儲蓄率的復蘇才剛剛開始。我們這裏有壹個數據,是2009年2月才開始保存的。

如果美國企業的生產,美國企業的投資活動,美國家庭的消費不能恢復正常,中國的外貿需求也不能恢復正常。幸運的是,我們現在看到了壹線曙光。這束光的到來不是因為奧巴馬政府刺激經濟的計劃,而是因為市場已經得到了很大的調整。奧巴馬政府的錢有什麽用?實體經濟必須走出衰退,因為已經跌到不能再跌的地步,才能復蘇。所以當它跌到底部的時候,它會反彈。我們目前的政策是什麽?什麽叫阻止它掉下來?推遲反彈就應該調整,調整是必然的。妳總是想屏蔽它。妳在屏蔽什麽?妳擋住了春天的腳步。嚴冬不過,春天怎麽來?只是懷念初冬的春天?迎接春天最好的方式是什麽?是為嚴冬的到來做準備,因為嚴冬到來後,春天就來了。所以我們對美國經濟相對樂觀。我們覺得美國經濟率先反彈,是基於市場深度調整的考慮,而不是政府的財政刺激,不是奧巴馬政府的各種措施。當市場調整到位後,自然會反彈。但是現在我們看到美國已經有了實質性的調整,但是還沒有到位。

我來總結壹下。西方在政策的幹擾下苦苦掙紮。什麽是政策的幹擾?西方政府采取的各種救助措施幹擾了這種調整。它試圖推遲甚至阻止調整,但畢竟這是壹個高度市場化的經濟體,市場力量仍在發揮作用。無論奧巴馬政府推出什麽樣的拯救債務人的計劃,房價要不要跌,政府都阻止不了,因為過去房價太高,因為過去房地產泡沫太大,只有泡沫徹底破滅,美國房地產市場才能復蘇。所以這個計劃和奧巴馬政府的那個計劃,拯救次級借款人,能阻止房價下跌嗎?阻止不了,市場的力量是任何世俗力量都無法超越的。美國家庭的調整,家庭消費的收縮,儲蓄率的上升也在繼續。由於經濟已經調整,有可能先反彈。

在我看來,政府的各種刺激計劃是不必要的,因為它們只是推遲了調整。政府的金融救市計劃是不得已而為之,但是金融救市計劃的後果是非常危險的,那就是通貨膨脹。為了救急,美聯儲大量印鈔,為未來的通貨膨脹埋下了種子,所以有可能看到,未來西方經濟復蘇的時候,通貨膨脹會隨著經濟壹起上升,甚至更糟,滯脹,因為這些資金在實體經濟中找不到好的投資機會,都再次湧入資產市場,沒有造成資產市場的泡沫。短期來看,西方的市場情緒是久旱逢甘霖,國內市場的心理也很相似。中國的結構調整才剛剛開始,之所以剛剛開始,是因為我們的庫存已經部分調整了。但由於政府政策的逆向操作,中國的結構性問題比過去更嚴重,投資的比例比過去更大,消費的比例進壹步降低。

長期困擾中國經濟的問題不但沒有解決,反而比以前更加嚴重。我們多次說過,不能靠投資來實現經濟增長,而應該更多地依靠消費。但是我們還是靠投資驅動,靠政府花很多錢,靠銀行大量放貸來促進投資。消費仍處於次要地位。這壹結構性問題在現行政策下無法扭轉。金融危機爆發後,我們反復說不要過分依賴海外市場,但我們現在采取的政策,比如出口退稅,還是鼓勵企業依賴海外市場,不正是相反嗎?現在應該是什麽?我們應該鼓勵和引導企業盡快將市場從國外轉移到國內。我們仍在提高出口退稅率。我們在做什麽?鼓勵大家還是依賴海外市場。現在海外市場不靠譜,還是要靠。我們的政策是短期的,可以讓短期的宏觀經濟數字好看,有所回升,但是解決不了中國經濟的結構性問題。只要這些結構性問題得不到解決,可持續復蘇就是壹句空話。

我認為中國不存在需求不足的問題。中國是發展中國家,人民生活水平還比較低,跟西方國家沒法比。如果妳說美國人需求不足也可以理解。壹套房子,兩輛車,兩個孩子,壹條狗,什麽都有了,但是我們離它還很遠,我們很多人還沒有住進自己的房子。我覺得中國不應該提倡家家有車,杭州這樣的城市道路很快就會像北京壹樣擁擠,但是我們的生活水平比發達國家差很多,需求很大。政府需要做的是改革經濟體制,釋放民眾的巨大需求,讓我們渡過難關。普通人既有需求,也有購買力。妳說美國人需求不足,美國人沒有購買力。我能理解,因為它的儲蓄率已經到了零。銀行裏幾乎沒有存款。美國家庭都有什麽?有些都是信用卡負債。最近看到壹張美國家庭主婦的照片,手裏拿著五六張信用卡,在炒鍋裏炸。我徹底告別了過去的生活。我的消費基於收入和儲蓄。中國的問題恰恰相反。我們既有需求,也有大量儲蓄,但普通人就是不花錢。美國人沒錢花。我們不花錢。怎麽會有需求不足的問題?釋放老百姓的需求來帶動中國經濟繼續增長是沒有問題的,政府根本不需要花錢。

20多萬億的家庭儲蓄購買力如何?中國人為什麽不花錢?社會保障體系不到位。未來的不確定性太高。孩子上學,老人生病,自己退休怎麽辦?所以拼命節省,我們的公共服務部門到位,我們的社會保障體系不到位,如果妳真的有錢,妳就花在社會保障體系上,妳就充實了社會保障體系,解決了人民的後顧之憂,人民的消費就會上升。而妳刺激消費需求,有助於扭轉中國經濟結構長期失衡的局面。這個長線市場是非常重投資輕消費的。要想刺激需求,就要給百姓和企業減稅。現在稅負的負擔太重了。企業所得稅25%,加上增值稅17%。這個稅有多高?世界上最高的稅收負擔。老百姓的所得稅降低了,十七大提出了壹個非常好的政策,“增加居民資產性收入”。我雙手支持,但要增加居民資產收入,刺激消費,首先要增加居民資產。沒有資產,如何獲得資產收益?所以我很贊同最近有學者提出的國有股分離本來就是全民所有,無非是回歸全民。如果分了國有股,老百姓的資產增加了,他們可以消費,我也不介意分外匯儲備。但是外匯儲備不能在國外花,只能在國外花,因為都是美元和歐元,但是妳想去香港旅遊,從外管局拿壹筆錢都無所謂。每個人都有壹份外匯儲備。

當然,刺激消費是在國外,不是在國內。妳刺激國內消費,增加居民資產,增加居民收入,充實社會保障,釋放老百姓的消費需求。我們有辦法擺脫困境。我們不需要政府支出和凱恩斯主義。我們需要什麽?我們需要的是調動人民和市場的力量。

最後作為結束語,我最近在各種會議上也說過,“在當前的困難形勢下,我們不需要以財政支出為主要工具的凱恩斯主義。凱恩斯主義解決不了中國的問題,也解決不了世界的問題。我們需要的是鄧小平理論。”鄧小平理論的核心是相信市場和人民。通過改革開放,釋放市場的力量、人民的力量、新的需求,帶動中國經濟繼續穩定增長。就這些,謝謝!

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